オイルマネーの新時代へようこそ [英エコノミスト]

欧州の金融街に、飢えたヘッドハンターが続々と集まってきた。午前中の小休止にコーヒーを飲みながら、彼らは優良投資ファンドのスタッフを誘惑し、免税の仕事、黄金のビザ、そして会社の顧客である湾岸の政府系ファンドの豪華な景色を見せる。

ドーハでの10年間は、かつてはハードルが高かったが、その役割は十分に魅力的であり、多くの採用希望者が砂漠を越えて本社を訪れる「出張」に志願している。10月には、欧州最大の運用会社アムンディのバイスプレジデントが、10兆ドル相当の資産を管理するアブダビ投資庁（ADIA）に人工知能（AI）を導入するために、採用担当者に引き抜かれました。現在は、カタール投資庁（QIA）のインフラ投資や、サウジアラビアの公共投資基金（PIF）の金融監督など、他を追いかけている。この2つのファンドを合わせると、さらに1兆ドルの資金を運用することになる。

戦争と制裁によって炭化水素価格が上昇したため、燃料輸出企業は資金に溢れている。以前の好況期には、欧米の資本市場で資金を再利用し、海外に拠点を置く銀行を通じて、歩行者や超流動性の資産を買い占めていた。その背景には、ある暗黙の了解があった。 米国はサウジアラビアやその仲間から軍事援助や石油の購入を行い、その代わりに米国の経常赤字をオイルマネーで補填するという暗黙の了解があった。しかし、この取引は破綻しつつあるようだ。今や主要な石油輸出国である米国は、警戒心の薄いパートナーである。アジアに誘われ、イスラエルや最近ではイランとの関係修復に熱心な湾岸諸国は、もはやホワイトハウスを口説く必要性を感じていない。4月2日、サウジアラビアとその同盟国は、原油生産量の削減を日量約400万バレル（世界の生産量の4％に相当）まで拡大し、米国を怒らせ、価格の上昇に貢献した。また、サウジアラビアは保有する巨額の資金を自由に使うことができると考えている。

2022年から23年にかけて、湾岸産油諸国の経常黒字は1兆ドルの3分の2に達する可能性があると我々は予想している。しかし、中央銀行以外では、この地域の宝の山は不透明であることが知られています。英エコノミストは、この資金がどこに流れているのかを明らかにするため、政府の会計、世界の資産市場、そしてこの宝を投資する役割を担う企業の取引室を精査した。その結果、欧米に還流する資金が少なくなっていることが判明した。その代わりに、国内での政治的目的の推進や海外での影響力の獲得に使われる割合が増え、グローバル金融がより不透明なシステムになっている。

湾岸諸国だけが利益を享受しているわけではない。ロシアが供給量を減らす中、ヨーロッパへのガス輸出を増やしたノルウェーは昨年、炭化水素の販売で1,610億ドルという過去最高の税金を手にし、2021年から150％急増した。制裁下にあるロシアでさえ、その税収は19%増の2,100億ドルに達した。しかし、大当たりしているのは、低い生産コスト、余剰生産能力、便利な地理的条件から恩恵を受ける湾岸諸国である。コンサルタント会社のRystad Energyは、2022年の炭化水素輸出による税金を6,000億ドルと見積もっている。

しかし、そのすべてが真に恩恵を受ける立場にあるわけではない。バーレーンやイラクの政府は肥大化しており、高い収入が入っても収支はほとんど変わらない。その代わり、湾岸協力理事会（GCC）の4大メンバーが、その恩恵の大半を享受している。クウェート、カタール、アラブ首長国連邦、サウジアラビアだ。データ会社ExanteのAlex Etraは、2022年の経常黒字は4カ国合計で3,500億ドルになると予測している。原油価格は、世界の指標であるブレント原油が1バレル平均100ドルだった昨年から下落している。しかし、原油価格が85ドル近辺で推移すると仮定すれば、控えめな賭けではあるが、Etraは、4大企業が2023年に3000億ドルの黒字を確保できると見積もっている。2年間で累計6,500億ドルの黒字となる。

従来であれば、その大半は中央銀行の外貨準備高に直行するはずだった。GCCのほとんどの加盟国は自国通貨をドルに固定しているため、好況時には外貨を積み立てたり投資したりしなければならない。しかし、今回は中央銀行の外貨準備高がほとんど増えていないようだ。外国通貨市場への介入も稀であり、国家の富の守護神が余剰資金を獲得していないことが確認された。

では、その10億円はどこに消えてしまったのだろうか。我々の調査によると、これらの資金は、各国政府、中央銀行、政府系ファンドなど、さまざまなアクターによって、3つの新しい方法で使われていることがわかった。それは、対外債務の返済、友人への貸し付け、海外資産の取得である。

まずは債務から。2014年から2016年にかけて、米国のシェールブームを背景とした石油の供給過剰により、原油価格は1バレル120ドルから30ドルに下落し、現代史で最も急落した。2020年、コロナのロックダウンで需要が落ち込むと、価格は再び暴落し、4月には18ドルにまで落ち込んだ。この収益ショックに耐えるため、湾岸諸国は海外資産の一部を清算し、中央銀行は保有する外貨の一部を売却した。しかし、これだけでは不十分で、欧米の資本市場から大量の外貨を借り入れた。

現在、一部の石油国家は、価格上昇を利用してバランスシートを補強しています。格付け会社Moody'sのAlexander Perjessyによると、アブダビは2021年末から30億ドルを返済しており、これは残高全体の約7%にあたるとのことだ。カタールの残高は40億ドル（約4％）縮小した。クウェートは2020年以降、半減している。このような広範なデレバレッジは新しい現象だ。湾岸諸国は、前回の石油ブームが起きた2000年代後半には、ほとんど負債を抱えていなかった。

湾岸諸国はまた、困っている友人に手を差し伸べている。これは新しいオイルマネーの2番目の使い方である。2022年初頭、穀物価格の高騰で食糧輸入の多いエジプトの中央銀行は、カタール、サウジアラビア、ウエーから130億ドルの預金を受けた。近年、サウジアラビアはパキスタンに対しても、数十億ドルの石油購入代金の支払いを延期することを認めている。このお金は、過去に比べれば条件付きである。サウジアラビアは最近、エジプトとパキスタンにさらなる支援を行う前に経済改革を実施することを要求している。また、湾岸諸国の支援の一部は、これらの不安定な国々が売りに出している国有資産への出資と引き換えになっている。

新たな緊急資金注入元

この点で、本当に斬新なのはトルコである。トルコが窮地に陥ったとき、アンカラはIMFや欧州の銀行に緊急資金注入を依頼するのが常だった。しかし最近、インフレと地震で窮地に追い込まれたトルコへの注射器を握っているのは、湾岸諸国である。その支援はさまざまな形で行われている。3月6日、サウジアラビアは同国の中央銀行に50億ドルを預けることを発表した。シンクタンク「外交問題評議会（CFR）」のブラッド・セッツァーの試算によると、カタールとアラブ首長国連邦（UAE）も、この中央銀行と190億ドルの通貨スワップを結んでいる。3カ国とも、トルコが今後実施する国債の入札に参加することを約束している。

カタールはトルコの長年の同盟国である。サウジアラビアとUAEは、最近までトルコと冷え切った関係にあったが、今は影響力を競い合っている。5月に行われる厳しい選挙に臨むトルコのエルドアン大統領に影響力を行使する機会を狙っているのである。トルコのケースは前例となる。より多くの隣国が財政難に直面する中、二国間の信用はGCC運営の中核となるだろう、とIMFの元職員ダグラス・レディカーは予測する。

しかし、地政学的な意義はあるにせよ、こうした融資は石油の大当たりで得た富のほんの一部でしかない。残るは、海外投資である。

過去の好況期には、ロシアとサウジアラビアという世界の2大石油国の中央銀行が多くの海外投資を行い、彼らが購入した資産は準備（リザーブ）として表示された。これらの国が求めていたのは、安定した利回りと不測の事態の少なさであった。多くの場合、現金は欧米の銀行に預けたり、極めて安全な国債を買ったりしていた。2000年代のサブプライム・バブルの原因となった金融緩和を助長したのは、中国と並んで湾岸諸国の食欲であると言われている。当時、「中東のカウボーイ」と呼ばれたカタールは、より大胆なことをしていた。あるときはサッカークラブを買い、またあるときは華やかな高層ビルを買ったのだ。

現在、ロシアの中央銀行の外貨準備高は凍結されている。そして、ムハンマド・ビン・サルマン（MBS）皇太子が事実上の支配者となった2015年以降、サウジ中央銀行は、MBSが議長を務めるPIFよりもはるかに少ない資金しか受け取っていない。わずか数年の間に、PIFと地域全体の同業者は規模が膨れ上がってしまった。炭化水素が高値で推移し、その恩恵がより多く注がれるようになれば、彼らはさらに大きく成長する可能性がある。しかし、彼らの富の再利用の仕方は、これまでとはまったく異なっています。より冒険的で政治的であり、西洋中心主義ではないのだ。

湾岸諸国の政府系ファンドの動向を把握することは、例えばノルウェーのファンドの場合よりもはるかに困難である。湾岸諸国のファンドは、オスロのファンドのように、戦略や規模、保有資産をウェブサイト上でライブで更新することはない。しかし、手がかりはある。中央銀行の集まりである国際決済銀行（BIS）のデータによると、当初、現金の大半は外国の銀行口座に保管されていたようだ。サウジアラビアの場合、9月までの1年間で810億ドルの預金があり、この期間の経常黒字の54％に相当すると、コンサルタント会社のキャピタル・エコノミクスが計算している。

政府系ファンドは、金利のピークを待って債券に投資しているのかもしれない。それよりも、選別に時間のかかる従来型の資産を狙っている可能性が高い。米国の証券への資金流入を追跡する米財務省の国際資本システムのデータによると、石油輸出国が購入する国債は、以前予想されていたよりも少なかったようだ。というのも、湾岸諸国の政府系ファンドが、欧州の資産運用会社を通じて米国株を購入することが多いからだ。ある資産運用会社の役員によれば、湾岸諸国の顧客はここ数カ月、米国株を大量に買い増しているという。

政府系ファンドは、低コストで分散投資が可能なインデックスファンドを通じて株式に投資することが多い。しかし、彼らはよりリスクの高い賭けも好む。データ会社のGlobal SWFによると、現在、プライベート・エクイティ、不動産、インフラ、ヘッジファンドといった「オルタナティブ資産」は、湾岸諸国の3大ファンドの総資産の23～37％を占めているという。軍資金の増大と同時に、これらのシェアは急上昇している。

このような投資はファンドを通じて行われることが多いが、「直接」投資（民間市場での取引や上場企業の株式取得）は非常に急速に成長していると、銀行であるUBSのマックス・カステリは言う。政府系ファンドは、バイアウト・グループによる大規模な買収の資金調達のために負債を提供するようにもなった。4月4日、PIFはプライベート・エクイティ・ファームの株式を数十株取得したことを明らかにした。

政府系ファンドがこうしたことを行えるのは、今や投資を管理する能力を備えているからだ。「ADIAは2021年以降、従業員を1,700人から1,300人に削減したが、新規採用者にはアイビーリーグの教授が率いる数学の達人たちがいる。現在の雇用攻勢は、ファンドがより独立性を高め、特定のサービスや市場情報のためにのみ投資会社を維持することを示唆している」。

昨年来、政府系ファンドが欧州株を投げ売りし、米国に利益をもたらしている。しかし、現地の人々は、より新しい東への傾倒に気づいている。湾岸諸国のファンドは、中国、インド、東南アジアを調査する専門チームを設立している。「石油をもっと売りたいから、その石油を使う産業に投資したいのです」と、大手投資銀行グループの社長は言う。米国との緊張が高まるのを懸念して、他の国々が中国から手を引いている今、彼らはさらに投資を拡大している。「湾岸諸国の顧客は、欧米の投資家からスペースを奪う絶好の機会だと考えている」と、プライベートマーケット大手のボスは言う。

これらのことから、政府系ファンドの新しいアプローチとして、湾岸諸国の戦略的目標の達成という重要な柱があることがわかる。PIFは、2016年にソフトバンク・ビジョン・ファンド（SVF）に投資した450億ドルの大部分を失ったかもしれない。SVFはハイテク投資のための巨大な手段であり、間違った賭けと市場ショックに揺さぶられている。しかし、この巨額の小切手は、世界の投資家の間でサウジアラビアの知名度を高めるのに大いに役立ったと、最近リヤドに事務所を開設したある投資家は言う。PIFはバーレーン、エジプト、イラク、ヨルダン、オマーン、スーダンに子会社を設立し、アラブ諸国に240億ドルを投下している。

未来への展望

その結果、再生可能エネルギーなど「戦略的」な産業に携わる企業への新たな投資機会が生まれた。10月には、首長国の政府系ファンドであるムバダラが、ドイツの洋上風力発電事業者に25億ドルを投じ、QIAはドイツの電力会社であるRWEの10%を購入し、米国でのソーラー事業の買収を支援した。こうした投資は、知識や資本を逆輸入する目的で行われることが多い。

昨年、PIFが約61％を所有する米国の電気自動車メーカーLucidは、リヤドに初の海外工場を建設すると発表した。同ファンドは、サウジアラビアに娯楽をもたらそうと、ゲームに380億ドルを投じる予定だ。このような賭けがすべてうまくいくとは限らない。PIF が所有する サウジ・ナショナル・バンク は、クレディ・スイスがUBSに買収された際に投資額の80%を失い、世界的な銀行家として舵を切るという王国の野心に水を差した。PIFは、砂漠の中の新都市NEOMを含むサウジアラビアの未来型居住地に資金を提供しており、王国の支配者たちは、この都市が将来、浮遊工業団地、国際貿易ハブ、高級保養地の拠点になることを夢見ている。

政府系ファンドの進化した戦略を最もよく表しているのが、アブダビである。内部関係者によると、アブダビで最も古く、最も堅実なファンドであるADIAは、石油の恩恵を以前より受けられなくなっているそうだ。その代わりに、4年前に設立された1,570億ドルのファンドであるADQが、エネルギー、食品、輸送、製薬など、首長国が安全保障の中核と考える分野の企業を買収している。2008年には150億ドルの資産しかなかったが、現在は3,000億ドル近くを運用するムバダラにも資金が流れている。当初はコモディティに重きを置いていたが、現在は再生可能エネルギーとハイテクに重きを置いている。投資の3分の2はプライベートマーケットで、4分の1は国内投資である。「彼らの野心に限界はない」と、あるディールメーカーは言う。

追跡が難しい金融

このような変化は、支配者一族の個人資産と主権者の資産の境界線を曖昧にしている。急成長しているファンドは、王族やその一族によって運営されている傾向がある。3月には、アウェイの国家安全保障顧問であるシェイク・タフヌーン・ビン・ザイードがADIAの会長に就任した（彼はすでにADQの会長を務めており、彼の兄は間もなくムバダラの経営者となる）。さらに多くの資金が、しばしば特別目的買収会社（SPAC）を通じて、ペット・プロジェクトに投入されている。大富豪の個人資産を管理する新しい「ファミリーオフィス」も、この取引祭りに加わっている。彼らは「10桁」の軍資金で、一つの企業に対して5億ドルから10億ドルの株式を購入することが日常茶飯事だ、と地元の銀行家は言う。オイルマネーの行き先を確認するのは、ますます難しくなっている。

欧米にとって悪いニュースは、その恩恵にあずかれないことである。金融システムの不透明化によって、資金が人知れず移動しやすくなっているのだ。ロシアの石油収入の一部は、湾岸諸国の銀行に預けられ、他の国のドルと混ぜられて追跡不可能になっていると、金融専門家は推測している。また、地政学的に優れた石油国家は、トルコのように揺れ動く国々に、欧米主導の金融機関の外で資金を調達する機会を与え、自由度を高めている。20年前、政府系ファンドが流行したとき、欧米の多くの人々は、政府系ファンドが政治的意図の追求に利用されるのではないかと懸念した。当時は、そのような懸念は行き過ぎたものであった。しかし、今となっては、そのような心配は杞憂ではなくなった。■

From "Welcome to a new era of petrodollar power", published under licence. The original content, in English, can be found on https://www.economist.com/finance-and-economics/2023/04/09/welcome-to-a-new-era-of-petrodollar-power

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