プライベート・エクイティがヘッジの失敗で金利高騰にさらされる［ブルームバーグ］

(Bloomberg) -- プライベート・エクイティの巨人たちでさえも、金利の急上昇に巻き込まれつつある。この金利上昇は、彼らが所有する企業に何十億もの追加利息を与え、多くの企業をデフォルトに追い込むおそれがある。

KKR＆Co.、プラチナ・エクイティ、クレイトン・デュビリエ＆ライスといった大企業は、この10年間、安価な資金と安易な利益に惑わされてきたが、今、自らが招いた試練に直面している。

多くのプライベート・エクイティ・ファームは、中央銀行がどの程度金利を引き上げるかを理解せず、3兆ドルの変動金利債務を抱える企業を、場合によっては2倍以上の金利コストの上昇から守ることができるはずのヘッジ取引に手を出さなかったのである。過去10年間、こうしたヘッジのコストはほとんどゼロに等しかった。

カーライル・グループの欧州資本市場責任者であるクリス・スコットは、「このことを心配する人はあまりいなかったので、多くの企業が本当にひどい目に遭った」と語った。

カーライル・グループの欧州資本市場責任者であるクリス・スコットは、「このような事態を心配する人はあまりおらず、多くの企業が本当にひどい目に遭っている」と語った。しかし米国では、バンク・オブ・アメリカの分析によると、レバレッジド・バイアウト・ブームの際に発行された変動金利債の4分の3近くが、8月の時点でヘッジを欠いていたという。Man Group Plcの調査によると、欧州では、欧州中央銀行（ECB）が引き締めキャンペーンを開始した後の1月末時点で、全体の70％以上がヘッジされていないままだった。

正確な数字がどうであれ、はっきりしているのは、金利が上昇すれば、何百、何千という企業がダメージを受け、その影響が広範囲に及ぶ可能性があるということだ。数千社とは言わないまでも、数百社に及ぶ企業の金利が上昇すれば、その影響は甚大なものになりかねない。

ヘッジされていない負債の高水準は、「私たちにとって、潜在的なリスクが浸透していることを示すものだ」と、上場ヘッジファンド最大手のマン・グループ傘下のGLGのクレジット担当マネジングディレクター、スリラム・レディは言う。「業績の下振れがあれば、非常に痛い目に遭う可能性がある」。

この状況は、銀行幹部からトレーダー、エコノミストまで、ウォール街の優秀な人材が、インフレ率の上昇と、それを抑制するために世界中の中央銀行がどれほど強力に対応するかに、ほぼ注意を払っていなかったことを示す最新の例である。また、過去10年間、中央銀行の資金を活用し、低金利で記録的な数のバイアウト資金を調達してきたプライベート・エクイティ自身にとっても、これは急転直下の出来事である。

KKRの広報担当者はBloomberg Newsに電子メールで寄せた声明の中で、ニューヨークを拠点とする同社は、保有するすべての企業について「変動金利リスクをヘッジするために慎重かつ思慮深いアプローチ」をとっていると述べた。クレイトン・デュビリエ＆ライスはコメントを拒否し、プラチナはコメントを求めたが応じなかった。

多くの企業と同様、プライベート・エクイティ所有企業も、賃金インフレ、エネルギーコストの高騰、サプライチェーンの寸断などにより、重荷を背負ってきた。

そして今、未公開株を保有する企業は、未公開株を購入するための負債を抱え、その負担に耐えかねている。プラチナが2017年に買収したアヴェンティヴ・テクノロジーズを例に挙げよう。

米国の刑務所に電話サービスを提供するこの企業は、近年利益を上げるのに苦労していたが、総額約13億ドルの2つの融資の借り換えと、1億3,500万ドルの回転信用枠の返済を完了するための取引を数週間前から試みている。金利指標Liborに連動する2つのローンの金利は、現在の水準からすると約10%と13%に上昇している。これは2021年末に比べ、少なくとも3％ポイント高い。

Bloomberg Newsが見た財務書類によると、その結果、アヴェンティヴの支払利息は昨年、20％以上増加して1億1,400万ドルとなった。これは、調整後の金利、税金、減価償却費、償却前利益（EBITDA）のほぼ半分に相当する額であった。

金利ヘッジなしで足元をすくわれた負債が深い企業は、より大きなコストで、追いつかなければならない。

Verdad Advisersが先月発表した調査によると、北米全域で、プライベート・エクイティに支援された企業のうち、上場企業または公開債務を持つ350社を分析したところ、昨年の金利コストはEBITDAの43%に膨らんだと言う。これはS&P500の中央値企業の6倍であるだけでなく、金利が上昇を続けているため、今年も金利負担は増え続けるだろう。

実際、モーニングスターLSTA USレバレッジドローン100インデックスに基づくと、米国最大のレバレッジドローン（単にバイアウト資金に使われることが多いジャンク級ローンを指す）の金利は、連邦準備制度が一世代で最も積極的な引き締め作戦に乗り出す直前の2021年末の3.9％から今月、平均10％を記録した。

この傾向は欧州でも同じで、政策担当者はインフレ対策としてさらなる利上げを示唆した。

金利ヘッジをせずに足元をすくわれた多くの負債を抱える企業は、より大きな犠牲を払いわないといけない。

ヴァリダス・リスク・マネジメントのチーフ・コマーシャル・オフィサー、ハーコン・ブレイクスタッドによると、こうした企業は、金利がまだ低かった頃に比べて、ヘッジに最大200倍もの金額を支払わなければならないことが分かっている。

ブレイクスタッドは、2020年に5億ユーロ（5億4,600万円）のローンをヘッジする場合、3年間の金利上限を3％とした場合、以前は50,000ユーロの費用で済んだと試算している。それが今では1,000万ユーロを超える。

しかし、金利があまりにも低い状態が長く続いたため、多くのバイアウト企業や買収した企業の財務担当者は、ヘッジを時間とお金の無駄と考えた。ブレイクスタッドによると、ヘッジはせいぜい後付けで、急遽手配されることが多かったという。

「多くのプライベート・エクイティ・ビジネスは、ヘッジに関して一元的な見解を持っていませんでした」と、ブレイクスタッドは言う。

カーライルのスコットは、このような自己満足が、企業を不必要に危険にさらすことになったと指摘する。

例えば、ムーディーズ・インベスターズ・サービスによると、クレイトン・デュビリエ＆ライスが2021年に買収した英国の有名な食料品チェーン、Wm Morrisonsが負っている約28億ポンド（36億ドル）の変動金利債務のすべてが、9月の時点ではヘッジされていなかったという。

Wm Morrisonsは最終的に、その債務の45％をヘッジした。しかし、ムーディーズは、Wm Morrisonsが直近の会計年度において、プロフォーマベースで3億7,500万ポンドの利息を負担することになると推定している。これは、同会計年度の調整後EBITDA 8億2,800万ポンドのうち、かなりの部分を占めている。Wm Morrisonsは、英国の高騰するインフレの中で、安価なライバルに劣らない低価格を維持するのに苦労しており、そのコストをカバーするためにリボ払いの信用枠に手を出したのは、この追加費用のためでもあったとムーディーズは述べている。

それ以来、Wm Morrisonsの見通しに対する懸念は深まるばかりである。Wm Morrisonsは第1四半期に純負債を減らし、コスト削減計画を発表し、今年の収益は改善する可能性があると述べたが、ムーディーズはその信用格付けをさらにジャンクに引き下げた。一方、同社の13億ユーロのローンは、最近、1ドル85セント程度で取引されており、不良債権に近い水準となっている。

2020年にKKR、Cinven、Providence Equityが率いるコンソーシアムが買収したスペインの通信事業者MasMovil Ibercomは、中央銀行の利上げが始まる直前に金利ヘッジを縮小していたことが提出書類で明らかになっている。同年、同社は22億ユーロの債務をヘッジしており、事実上、変動金利のエクスポージャーをすべてカバーしていた。しかし、2021年末には、その額はわずか6億6,000万ユーロ、つまり借入金の約3分の1にまで落ち込んでいた。

MasMovilは最終的にヘッジを再開し、比較的良好な財務状態を維持しているが、ECBが引き締めを始めたため、純金利費用は昨年50%も高騰している。KKR、Cinven、Providenceは、MasMovilに関するコメントを拒否した。

ヘッジは後回しにされ、急ごしらえで行われることが多かった

もちろん、他の企業よりもうまくいった企業もある。例えば、カーライルの欧州バイアウトチームは、2021年に金利が底値に近づいた際、約100億ユーロの変動金利型ローンの金利を0％に抑える契約を購入した。そのうちの1社が、オランダに本社を置く工業用塩などの化学品メーカー、ノビアンである。カーライルは、2022年から2024年まで基準金利の利息をゼロに固定するキャップを購入した。

その結果、全体として同社は、傘下の企業がおよそ2億ユーロの利息を節約できたと推定している。

ベインキャピタルも同様で、2021年半ばから最大5年間、変動金利の負債を1.5％から2％に固定するキャップを購入したと、公言する権限を持たない関係者が語った。この決定により、同社は少なくとも20億ドルを節約できたという。ベインの広報担当者はコメントを控えた。

「この分野をリスクの対象としている企業はほとんどなかった」とスコットは言う・「市場は自己満足に陥ったのです」

中堅企業や民間債権を専門とする信用格付け会社KBRAのシニア・マネージング・ディレクター、ウィリアム・コックスは、金利コストの上昇に追いつくだけのキャッシュフローを生み出すことができないため、ヘッジしていない企業の借り手の間でデフォルトが相次ぐと予測している。

コックスらのチームは、米国の未上場中堅企業約2,000社を分析した。現在の金利環境では、多くの企業が12％以上の金利負担を強いられており、そのうちの300社以上が金利の支払いに耐え切れず、債務の再交渉やプライベート・エクイティのオーナーに資金の融通を求める必要が出てくるだろうと予測している。

中には、すでに手遅れになっているところもある。

KKRが所有する医療スタッフ派遣会社エンビジョン・ヘルスケアは、10億ドル以上の救済資金を調達してからわずか1年後の先月、破産を申請した。

パンデミック発生当初のシェルター・イン・プレイス義務による患者の激減、提供したサービスに対する医療保険者からの払い戻し、全国的な臨床医の不足、人件費の高騰など、約2万1,000人の従業員を抱える同社は、早朝に発表したプレス声明で、財務を蝕む問題の数々を列挙している。

声明から省かれたのは、エンヴィジョンの数十億ドル相当の変動金利債務の利払いがヘッジされていなかったという事実だ。

KKRの広報担当者はBloomberg Newsに対し、エンヴィジョンは2021年まで金利ヘッジを実施した。それらが期限切れになったとき、エンヴィジョンは「会社にとって法外に高価でない価格で信用リスクを引き受けてくれるカウンターパーティを見つけることができなかった」と広報担当者は声明で述べている。「当時の状況を考えると、同社が利用できる選択肢ではなかった」。

-- Sid VermaとAllison McNeelyの協力を得ている。

Hedging Failure Exposes Private Equity to Interest-Rate Surge

By Silas Brown, Abhinav Ramnarayan and Paula Seligson

© 2023 Bloomberg L.P.

翻訳：吉田拓史、株式会社アクシオンテクノロジーズ