SBG出資のオープンドア、WeWorkと酷似した「非標準指標頼み企業」の墜落 - Chris Bryant

(ブルームバーグ・オピニオン) -- 利益とはなんだろうか？　ソフトバンクグループ（SBG）が出資する住宅転売業者、Opendoor（オープンドア）の共同創業者、キース・ラボアが最近出演した不機嫌なテレビ番組は、利益に関する共通の理解からどれほどかけ離れているかを示している。

マイアミのベンチャーキャピタリストであるラボアは、相手が（無理もないことだが）「オープンドアは赤字だ」と指摘したことに苛立ったのだ。最新の決算によれば、創業以来の純損失は合計17億ドルで、終わったばかりの四半期は、住宅価格の下落で醜くなりそうだ。

しかし、1軒当たりの売上高（マーケティングや技術開発などグループ全体のコストを除いた貢献利益率［contribution margin］とも呼ばれる）では、オープンドアは何年も一貫して利益を上げてきた、とラボアは主張する。この衝突は、投資家がボトムライン収益よりもトップラインの成長に注目していた「フリーマネー」時代に、非標準的な財務業績測定法が異常に普及したことを反映している。

オープンドアだけではない。非標準的な財務指標は、プライベート・エクイティの買収や、通常の会計処理で損失を計上する新興企業の間で広まっているが、S&P500企業のほとんどすべてでも使用されている。英国の財務報告評議会の調査によると、英国企業の年次報告書には平均して16のこのような数値が含まれている。その中でも人気なのが、調整前EBITDA（利払い前・税引き前・減価償却前利益）だ。これは「最終的に破綻する、興味深い理論、深い願望 」として知られる（“eventually busted, interesting theory, deeply aspirational”でこちらもEBITDA）。

投資家はどの数字を実際に信頼すべきなのだろうか。それを知ることは、ますます難しくなっている。これらの代替数値は、通常の損益計算書よりも完全で意味のある画像を提供することができるが、一般に認められた会計原則や米国以外で使用されている国際財務報告基準（IFRS）では認められていない。

当然のことながら、これらの数値は収益を他のものより高く見せる傾向があり、会計上の損失を魔法のように調整後利益に変えてしまうことさえある。オフィスプロバイダーの経費を大幅に削減したWeWorkの悪名高いコミュニティ調整後EBITDA（Community Adjusted EBITDA ）を覚えているだろうか。

このような指標の使用は、会計基準が経済の変化、特に無形資産の重要性に追いついていないことを一部反映している。しかし、危険なのは、投資家がお世辞のような数字を信用しすぎることである。代替的な業績評価指標は、それほど綿密に監査されることはない。不況になると、最悪の場合、大きな「Total Addressable Market（TAM）」と調整後利益が支払いには使えないことに気がつくかもしれない。

「非公開企業も公開企業も、収益性を偽って驚くほどの自由を手に入れている。調整後EBITDAや調整後利益の定義の中には、単に茶番劇のようなものもある」と、調査・研修会社Behind the Balance Sheetの創設者スティーブン・クラプハムは言う。

一部の経営者は、市場のムード・ミュージックが変化したことを認識しているようだ。Uber Technologiesのボス、ダラ・コスロシャヒは5月、調整後EBITDAではなく、フリーキャッシュフローを優先すべきであると従業員に告げた。Uberは創業以来320億ドルの損失を出しており、その対策が急務だった。

私は、純粋に一過性の費用を除外する企業や、新参企業がユニットエコノミクスに注目することに何の問題もない。健全な貢献マージンは、事業が拡大し、固定費の比重が小さくなれば、キャッシュを生み出すことを意味する。Non-GAAP情報の開示を禁止することは、投資家に害を及ぼす可能性さえある。Amazon.comの初期の収益に過度に注目した投資家は、おそらくその驚異的な上昇を見逃すことになるでしょう。

しかし、調整後利益とボトムライン利益の間には、しばしば大きな隔たりがある。スポーツベッティングのDraftKingsは、同社のプラットフォームが稼動しているすべての州で、今年は「貢献利益プラス」（売上総利益から広告費を引いた額と定義）になると発表している。しかし、ブルームバーグがまとめたアナリストのコンセンサスによると、調整後のEBITDAベースでは、同社は約8億ドルの損失を出し、純損失は約14億ドルになりそうだという。

投資家にとって難しいのは、代替財務指標が一般的に定義されていないため、企業を比較しにくいことだ。また、経営陣の意思決定に資するために同じ数字を見ることは有用だが、お世辞にも良いとは言えない。

例えば、赤字のモバイルゲーム会社、Skillzは、昨年、新規顧客獲得費用を調整した調整後EBITDAベースで黒字であると主張していた。しかし、ユーザー獲得のためのマーケティング費用は、その年の収益のほぼ3分の2を占めていた。Skillzがここ数カ月、マーケティング費用を削減しようとしたところ、同社の収益は急落し、株価も下落した（Skillz社は、この指標は投資家が「システム上の既存ユーザーの価値」を理解するのに役立つと述べている）。

調整後EBITDAは、企業が何を含めるかについて大きな裁量権を持つため、特に問題がある。先週、シンガポールのGrabは、2024年後半までに調整後EBITDAベースで収支均衡を達成すると宣言したが、その定義には半ダース以上の追加項目が含まれている。これは珍しいことではない。

株式報酬費用をEBITDAの計算から除外することは、理論的には非現金費用であるため、広く行われている。ラボアは株式報酬を「偽の」費用と呼んだ。

しかし実際には、既存株主が希釈されるため、この従業員給与は事業にとって実質的なコストとなる。多くの場合、会社は株式数を減らすために株式を買い戻し、株価が下がれば、企業は失った利益を相殺するために従業員にもっと現金を与えるか、最近不動産一覧プラットフォームのZillowが言ったように、さらに株式を発行しなければならないのだ。

エンロンとドットコム不況の後、規制当局は非標準的な財務指標についてより厳しい規則を採用した。このような指標は、GAAPベースの数値に比べて過度に目立つものであってはならず、企業は少なくともその算出方法を示さなければならない。

また、規制当局が非標準的な財務指標をより明確に定義し、比較可能性を高めることも有用でしょう。また、欧州の金融規制当局が米SEC（証券取引委員会）にならって、会計上の調整について問い合わせた企業へのレターを公表することを望みたい。

運が良ければ、フリー・マネー時代の終焉は、調整後利益の乱発の終焉を意味する。しかし、私はそれを当てにはしない。

Opendoor Follows WeWork Into Non-GAAP Land: Chris Bryant.

© 2022 Bloomberg L.P.

翻訳：吉田拓史、株式会社アクシオンテクノロジーズ