企業は深刻な債務超過に陥っている［英エコノミスト］

欧米の経済にとって、この数ヶ月は不安な時期だった。まず、銀行セクターで神経を逆なでするような危機が発生した。そして、リスクのないはずの米政府がデフォルト（債務不履行）に陥るという、まだ解決されていない事態が発生した。そして今、多くの人々が、隠れた危険が待ち構えていることを心配している。

懸念されるのは、歴史的な低金利のせいで非金融企業がここ数十年の間に積み上げた多額の債務であることは理解できる。2000年以降、欧米の非金融企業の債務は12.7兆ドルから38.1兆ドルに増加し、欧米諸国のGDPの合計に対する比率は68%から90%に上昇した。良いニュースは、好調な利益と固定金利の債務によって、欧米で企業債務に起因する大災害が発生する見込みが、今のところ慈悲深いほど低いということだ。しかし、悪いニュースとしては、企業は近い将来、負債による痛ましい二日酔いに目覚め、将来の選択を制約されることになるだろうということだ。

欧米の企業債務の山は、今のところ、多くの人が懸念していたほどには揺らいでいないことが証明されている。大西洋の両側で、格付け機関がカバーする債務のおよそ3分の1は、投機的格付け、より好意的に言えば「ジャンク」と呼ばれる、返済の見込みが薄いものとみなされている。これらの債務のデフォルト率は、米国でもヨーロッパでも3％程度にとどまっている（図表1参照）。パンデミック時代に急増した、より安心できる投資適格から投機的への格下げも、その後、ほぼ逆転している。

この回復力には2つの理由がある。第一に、企業収益が予想を上回ったことである。エコノミスト誌の計算によると、欧米の非金融系上場企業の2022年最終四半期の金利・税・減価償却前利益は、2019年同期比で32％増となった。その一部は、エネルギー産業の豊作によるものだが、すべてではない。ファストフードチェーンのマクドナルドから自動車メーカーのフォードに至るまで、今年第1四半期の業績でアナリストの予想を手堅く上回った企業がある。消費財大手のプロクター・アンド・ギャンブルなどは、価格の引き上げや支出の削減によって、コストインフレに直面しても利益を守ることに成功した。そのため、金利を払い続けるための資金が潤沢に残されている。

第二の要因は、企業債務の構造である。バンク・オブ・アメリカのサビタ・スブラマニアンは、2007年から2009年にかけての金融危機の後、多くの企業が長期固定金利の借入を選択するようになったと指摘する。格付け会社のS&Pグローバルによると、現在、米国とヨーロッパの非金融企業債務の4分の3は固定金利である。

パンデミックの最中、底値の金利は、安価な負債を長年にわたって固定化する好機となった。今後3年間に満期を迎えるのは、欧米企業合計の債務残高の4分の1に過ぎない（図表2参照）。米国の投資適格社債の発行体が実際に支払う平均クーポンレートは現在3.9%で、市場が現時点で想定している利回り5.3%を大きく下回っている。また、ハイイールド債の平均クーポンレートは5.9%であり、市場が想定している利回りの8.4%を下回っている。

今のところ、これは快適なものだ。しかし、企業とその投資家は、あまり安心しない方がよいだろう。米国と欧州のGDP成長率は引き続き鈍化している。アナリストの予測によると、米国と欧州の非金融上場企業の第1四半期の総利益は減少した。米連邦準備制度理事会（FRB）と欧州の金融機関は、依然として金利を引き上げている。米国のラベルメーカー、マルチカラー・コーポレーションは3月に3億ドルの社債を9.5%の高利回りで発行した。クルーズ会社のカーニバルのような企業は、パンデミック時に蓄えた資金をもとに、高金利での借り換えを遅らせている。しかし、こうした蓄えは着実に減少している。

翌日の朝

この緊張は、債務残高が最も少ないところから始まるだろう。S&Pグローバルによると、米国や欧州の投機的格付けの債券のうち、固定金利のものは半分以下であり、投資的格付けの債券は6分の1であるとのことである。銀行のゴールドマン・サックスによると、米国の投機的格付けの変動金利ローンの平均クーポンレートは、1年前の4.8％からすでに8.4％に高騰している（図表3参照）。

変動利付債は、最も負債が多い企業、特に負債を多く抱えるプライベート・エクイティ（PE）が支援する企業でよく見られる。一部のプライベート・エクイティ・ファンドは金利上昇をヘッジしているが、その影響はすでに出始めている。S&Pグローバルによると、米国におけるプライベート・エクイティ（PE）企業の倒産件数は、昨年から倍増する勢いだという。5月14日、病院に医師を派遣するエンビジョン・ヘルスケアが破産を宣言した。PE大手のKKRは2018年、負債を含めて100億ドルを支払ってこの事業を買収した。35億ドルの出資金を失うと見られている。

金融業者自身はもちろんのこと、PEの大物に資金を預けていた年金基金、保険基金、財団にとっても不愉快な思いをすることになるであろう。プロフェッショナル・サービス企業であるEYによると、米国では昨年、PEが支援する企業が約1,200万人の労働者を雇用した。上場企業の従業員数は4,100万人だ。

実際、投資家と経済にとって最も影響が大きいのは、ほとんどが投資適格の負債を抱える上場大企業に対する金利上昇の影響である可能性がある。米国の大企業で構成されるS&P500指数は、同国の全上場企業の雇用の70％、設備投資の76％、時価総額の83％を占めている。欧州のStoxx 600指数も同様の比重を占めている。

パンデミック発生までの数年間、これらの指数に含まれる非金融企業は一貫して、事業から生み出される資金よりも設備投資や株主への支払いに多くの現金をつぎ込み、その差を負債で埋めてきた（図表4参照）。しかし、金利上昇による持続的な収益性の低下を避けたいのであれば、近いうちに債務の返済を開始する必要がある。現在の負債水準では、金利が1％ポイント上昇するごとに、これらの企業の合計利益の約4％が消失するとの試算がある。

多くの企業は配当や自社株買いを控えざるを得なくなり、投資家のリターンは圧迫される。特に、株主資本主義の中心地である米国では、このような事態が起こる可能性がある。米国の配当性向は高く、営業キャッシュフローの63%に相当し、ヨーロッパでは41%である。ゴールドマン・サックスのロトフィ・カルイは、「株主への配当のために資金を借りることは、金利が上昇する世界では、突然意味がなくなる」と主張する。

また、多くの企業が投資意欲の縮小を余儀なくされるだろう。過剰な生産能力を抱える半導体企業は、すでに支出計画を削減している。多額の負債を抱えるメディア界の巨人、ディズニーは、ストリーミングサービスやテーマパークへの投資を削減している。脱炭素化から自動化、人工知能に至るまで、企業は今後10年間、高額なToDoリストに直面することになる。このような分野での壮大な野望が、過去の贅沢によって頓挫することになるかもしれない。それは、投資家だけでなく、多くの人々にとって悪いニュースである。■

From "Businesses are in for a mighty debt hangover", published under licence. The original content, in English, can be found on https://www.economist.com/business/2023/05/16/businesses-are-in-for-a-mighty-debt-hangover

翻訳：吉田拓史、株式会社アクシオンテクノロジーズ