スタグフレーションの時代における経営のあり方

スタグフレーションの時代における経営のあり方

エコノミスト(英国)
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アメリカ株式会社のリーダーたちにとって、高インフレは歓迎されない。しかも、馴染みのないものだ。大企業で構成されるS&P500指数で最高齢のウォーレン・バフェット(91)は、直近では2011年の年次株主通信で物価上昇の危険性について警告している。インフレの敵であるポール・ボルカーが連邦準備制度理事会(FRB)の議長に就任した1979年には、同指数の企業の平均的な最高経営者は58歳と若く、大学に入学していなかった。平均的な経営者が就職する頃には、グローバル化した資本主義の台頭により、低インフレと高収益の時代が到来しいた(図1参照)。彼らの会社の株価は、2007-09年の世界金融危機とコロナウイルス感染症のパンデミックの間に上昇し、この10年間は底値のインフレが続いていたのである。

インフレはまだしばらく高止まりするだろう。6月7日、世界銀行は「数年にわたる平均以上のインフレと平均以下の成長の可能性が出てきた」と警告した。Marijn Bolhuis、Judd Cramer、Lawrence Summersによる新しい研究によると、インフレ率を一貫して測定した場合、今日のレートは1980年のピークからそれほど離れていないことがわかった。過去が未来に忍び寄る中、「スタグフレーション」はコーナーオフィス(幹部のための角部屋)の住人の頭を悩ませている。今の経営者は、金融危機もパンデミックも経験し、戦いに慣れているつもりだろう。しかし、スタグフレーションの下では、過去の経験や新しい手法を取り入れた、異なるツールキットが必要とされる。

経営陣にとって最も重要な課題は、困難な状況に陥ったときに、投資家が収益成長よりも重視する利幅とキャッシュフローを守ることである。そのためには、損益計算書の塹壕の中で、より激しく戦う必要がある。昨年、インフレが進行した際に利益率が上昇したため、政治家は企業の「強欲のインフレ(greedflation)」を非難したが、1950年以降の米国企業の経験では、物価上昇が続くと税引き後利益の対GDP比は低下する傾向にある(図表2参照)。このような環境下で株主価値を創造するためには、企業はキャッシュフローを実質的に増加させる必要がある。つまり、経費削減と、販売量を減らすことなくコスト上昇分を顧客に還元することの組み合わせである。

コスト削減は容易ではない。商品、輸送、労働の価格は依然として高騰しており、ほとんどの企業はこれらの市場で価格決定権を持っている。サプライチェーンの制約が少し緩和され始めており、今後数ヶ月は緩和が続くかもしれない。しかし、混乱が続くことはほぼ間違いないだろう。4月、アップルは、業界全体のコンピュータチップ不足が、今期のiPhoneメーカーに40億〜80億ドルの「制約」をもたらすと嘆いている。

経営者が最も簡単にコントロールできる投入物は労働力である。数ヶ月に及ぶ熱狂的な雇用の後、企業は労働者からより多くの利益を得るか、より少ない労働者から同じ量の利益を得ることによって、利幅を守ろうとしている。労働市場は依然として厳しい。アメリカでは賃金は前年比5%以上上昇し、4月の解雇者数は過去最低を記録した。しかし、一部の地域では、旺盛な需要に対応するための大量採用が解消されつつある。

アメリカの経営者たちは、ヨーロッパの上司たちに比べて解雇に消極的であることを改めて示している。イーロン・マスクは今月社員に送ったメモで、電気自動車(EV)会社テスラで給与所得者の人数を10%削減する計画を明らかにした。パンデミック時に急成長したデジタル企業の多くは、5月だけで17,000人近くを解雇している。給与の引き上げや福利厚生で労働者を誘惑した後、最新の四半期決算報告会では、自動化や労働効率化について話すアメリカの経営者が増えている。

しかし、現在の状況では、強硬な(そして冷酷な)コスト管理だけでは収益性を維持することはできない。残りのコスト上昇分を顧客に押し付けなければならない。多くの企業は、需要を圧迫することなく価格を引き上げることの難しさを、これから知ることになる。このスーパーパワーを発揮する企業には、競争力が弱い、顧客が購入を遅らせたり回避したりできない、インフレに連動した収益源がある、などの特徴があることが多い。また、強力なブランドも有効である。スターバックスは5月の決算説明会で、カフェイン入り飲料の値上げにもかかわらず、「絶え間ない需要」に追いつくのに苦労していると胸を張った。

しかし、最近のデータでは、消費者心理が軟化していることを示唆している。このため、企業が頻繁に値上げを行うのはリスクが高くなる。ハンバーガーを食べる人の間で「価値への感度が高まっている」と推測するマクドナルドから、直近の四半期で顧客の「鈍感さ」を感知したベライゾンまで、警告灯が点滅している。顧客の財布の紐が固くなる中、値上げを押し通すには、慎重な経営が必要だ。前回の高インフレ時代とは対照的に、経営者はリアルタイムのアルゴリズムによる価格設定を行い、消費者の反応に応じて常に実験と調整を繰り返すことができる。しかし、どの企業も、物価高がいつまで続くのか、顧客はどこまで許容できるのか、長期的な視野で判断しなければならない。それは、風向きを見極めるようなことだ。

たとえ収益とコストをコントロールしたとしても、経営者は、インフレがバランスシートを混乱させることを先人がよく分かっていたことを発見している。そのため、運転資本(棚卸資産と顧客からの借入金から仕入先への借入金を差し引いた金額)の管理をさらに厳しくする必要がある。多くの企業が自社製品への需要を見誤っている。ウォルマートは5月中旬、前年比3分の1増の過剰在庫によるキャッシュフローの圧迫を報告し、その市場価値のほぼ5分の1、つまり約800億ドルを失った。6月7日には、ライバルである小売業のターゲットが、過剰在庫を解消するために商品を値引きするため、営業利益率が前期の5.3%から今期は2%に落ちると警告を発した。また、インフレの影響で明日届く現金の購買力が低下しているため、支払いサイクル(企業がサプライヤーに支払い、顧客から支払いを受けるタイミング)がより重要になる。

このように、企業の業績評価はより難しくなっている。例えば、資本収益率の計算では、インフレ後の分子(現在のリターン)とインフレ前の分母(過去に投資した資本)を使うと、見栄えが良くなる。1979年から1986年にかけての最後のインフレ期には、アメリカ企業は物価上昇分を調整した損益計算書を提出することが法律で義務づけられた。この法律が復活することはないだろう。しかし、名目収入の伸びを自慢しても、投資や報酬の決定は、このような人工的な追い風を考慮する必要がある。ウォーレン・バフェットに聞いてみよう。1980年の株主宛ての手紙では、彼は、企業が投資家の資本を「食いつぶす」ようにならないよう、投下資本を増やさずに物価水準の上昇に比例して利益を上げなければならない、と念を押している。2023年の投資家への手紙にも、同じようなメッセージが必要かもしれない■

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From "How to run a business at a time of stagflation", published under licence. The original content, in English, can be found on https://www.economist.com/business/2022/06/08/how-to-run-a-business-at-a-time-of-stagflation