歴史的な債務不履行の連鎖が新興国市場に襲いかかる

(ブルームバーグ) -- 25兆ドル規模の不良債権の山が、新興国を歴史的な債務不履行の連鎖に引きずり込む恐れがある。

スリランカは今年、外債保有者への支払いを停止した最初の国であり、扱いにくい食料と燃料のコストが重荷となり、抗議行動と政治的混乱を誘発した。6月には、制裁の網にかかったロシアがこれに続いた。

現在、エルサルバドル、ガーナ、エジプト、チュニジア、パキスタンなど、ブルームバーグ・エコノミクスがデフォルトの可能性があると見ている国々に注目が集まっている。新興国債務の不払い保証コストが、ロシアのウクライナ侵攻以来最高となる中、世界銀行チーフエコノミストのカーメン・ラインハート氏や、元エリオット運用ポートフォリオマネージャーのジェイ・ニューマン氏など、新興国債務の長期専門家からも懸念が出されている。

「低所得国の債務リスクと債務危機は仮説ではない」とラインハート氏はブルームバーグ・テレビジョンで述べた。「我々はすでにそこにいるのだ」と語った。

ブルームバーグの指標によると、国債がディストレスト（債務不履行の可能性を示す利回りが同程度の国債より10％以上高い）水準にある新興国の数は、過去6カ月で2倍以上になっている。この19カ国は合わせて9億人以上の人口を抱え、スリランカやレバノンなどすでにデフォルトに陥っている国もある。

スリランカやレバノンなど、すでに債務不履行に陥っている国もある。つまり、危機に瀕しているのは、海外の債券保有者による2370億ドルである。ブルームバーグがまとめたデータによると、この額は、新興市場が抱えるドル、ユーロ、円建ての対外債務残高1兆4,000億ドルのほぼ5分の1（約17％）に相当する。

そして、ここ数十年の危機で何度も明らかになったように、ある政府の財政破綻がドミノ効果を引き起こすことがある。臆病なトレーダーが同様の経済問題を抱える国から資金を引き上げ、そうすることで破綻を加速させるからだ。このような危機の中で最悪だったのは、1980年代のラテンアメリカの債務問題である。新興国市場関係者によれば、現在の状況は、ある種の類似性を持っている。当時と同様、米連邦準備制度理事会（FRB）はインフレ抑制のために金利を急ピッチで引き上げ、ドルの価値上昇に拍車をかけ、途上国の外債の償還を困難なものにしている。

最もストレスを受けているのは、国際資本市場での実績が浅い小国である傾向がある。中国、インド、メキシコ、ブラジルなどの大規模な発展途上国は、対外バランスシートと外貨準備の蓄積がかなり強固であることを誇ってよい。

しかし、より脆弱な国々では、この先どうなるかという不安が蔓延している。食糧やエネルギー価格の高騰に伴い、世界各地で政治的混乱が発生しており、ガーナやエジプトなどの高債務国の国債償還に影を落としている。ロシア・ウクライナ戦争が商品価格に圧力をかけ、世界的な金利上昇とドル高が進む中、一部の国の負担は耐えがたいものとなりそうだ。

Nuveenの国際債券・新興国債券担当のアヌパム・ダマニ氏は、発展途上国のエネルギーと食糧へのアクセスを維持することに深い懸念を抱いている。

「これらは今年後半も続くでしょう」と彼女は言う。「食糧価格の高騰が引き起こす社会的な不安定さについては、多くの学術文献や歴史的な前例があり、それが政変につながる可能性もある」。

ブルームバーグ EM USD Aggregate Sovereign Indexで追跡している国の4分の1は、苦境に立たされている。もちろん、市場取引は最終的にどの国が実際に支払えるかを決定するものではないし、すべての国がデフォルトに陥る可能性があるわけでもない。

この指標は今年に入ってから20％近く急落し、2008年の世界金融危機の際に記録した通年の損失をすでに超えている。もちろん、その一部は原資産である金利市場の大きな損失から生じているが、信用力の悪化は最も困難な状況にある国にとって主要な推進力となっている。

T. Rowe Priceのポートフォリオマネジャーで、約62億ドルの資産を管理するサミー・ムアディ氏は、「間違いなく史上最悪の新興国債券の売り浴びせ」の一つであると言う。

多くの新興国は、コロナ・パンデミックの際、支出ニーズが高く、借入コストが低かったので、海外債券の売却を急いだと指摘している。今、世界の先進国の中央銀行が金融条件を引き締め、新興国から資本の流れを遠ざけ、重いコストを負わせることになり、その一部がリスクにさらされることになる。

「多くの発展途上国にとって、今が挑戦の急性期だ」とムアディ氏は言う。

リスク回避の動きは、新興国の債務不履行に対する保険を買い求めるアクティブトレーダーにも広がっている。そのコストは、今年初めにロシア軍がウクライナに侵攻したときのピークをわずかに下回る水準にとどまっている。

ゴールドマン・サックス・グループの新興市場クロスアセット戦略責任者シーザー・マースリー氏は、ブルームバーグ・インテリジェンスのウェビナーで、「事態は良くなる前に悪くなる可能性がある」と述べた。「サイクルが遅れている。サイクルの後半で、買うべき強力な回復がない」。

そのため、海外の資金運用者は新興国経済から退去するようになった。国際金融研究所によると、6月には新興市場の債券と株式から40億ドルが流出した。ロシアのウクライナ侵攻と、この戦争が商品価格とインフレに与える影響が投資家の心理を引きずり、4カ月連続の流出となったのである。

フランクリン・テンプルトン・インベストメント・ソリューションズのリサーチ部門長であるジーン・ポドカミナー氏は、「これは、新興市場、特に戦略的文脈における新興市場についての考え方を実際に変える、本当に長期的な影響を与える可能性がある」と述べている。「まず、新興国市場は不安定であるという評判が再確認されました。投資家がそのことを忘れていた時期も確かにあったが、今はその事実を無視することはできない」。

中央銀行は、通貨を保護しインフレを抑制するために金利を引き締めることと、コビト後の脆弱な回復を軌道に乗せるために緩和的な姿勢を維持することの間で、ますます厳しいトレードオフを感じている。国際通貨基金（IMF）などの多国籍機関も、生活費の高騰にともなう現場での争いが、特に政府が家計を助ける立場にない場合、さらに増えることを警告している。

スリランカ経済危機の深刻化

スリランカの政治的混乱は、徹底的な電力削減と、不平等を深めるインフレの急上昇によって引き起こされた。クリスチャン・ケラー氏率いるバークレイズ証券のアナリストは、今年後半に他の国でも同じことが繰り返される可能性があると警告している。

「食料価格の高騰と物資の不足に苦しむ人々は、政情不安の火種になりかねない」と、ケラー氏のチームは今年半ばの報告書に記している。

今、世界で最も困難な状況にある新興国市場で何が起きているのかをご紹介する。

エルサルバドル

中米のエルサルバドルは、ナイブ・ブケレ大統領の時に予測不可能な政策により、ドル債が低迷し、信用評価機関から格付けを下げられた。ビットコインを法定通貨として採用し、さらにブケレ政権が権力を強化する動きを見せていることから、エルサルバドルの対外債務を滞りなく履行する能力と意思について懸念が広がっている。特に、大幅な財政赤字と1月に期限を迎える8億ドルの債券を考えると、なおさらだ。

ガーナ、チュニジア、エジプト

ムーディーズのインベスターズサービスは、これらの国々は、借入コストの上昇に対して脆弱であると警告している、準備金のバッファが低く、頻度の低い、低格付けの借り手の一つです。アフリカの国々は、2026年までに償還される債券の支払いをカバーするための手元外貨準備高が比較的少額である。外国債券市場の利用コストが上昇し、満期を迎える債券をロールオーバーできなくなった場合、それが問題になる可能性がある。ガーナはIMFに15億ドルもの資金を要求している。ブルームバーグがまとめたデータによると、エジプトは2022年11月に40億ドル近く、さらに2023年2月に30億ドルの対外債務の返済期限がある。

パキスタン

パキスタンは、今後1年間に少なくとも410億ドルの債務返済と輸入資金のためにドルが不足し、IMFとの協議を再開したところである。スリランカでの出来事を思い起こすように、燃料節約のために当局が課した14時間にも及ぶ停電に対して、抗議者たちが街頭に立っている。財務相はデフォルトは回避できたと述べたが、国債は危機的な水準で取引されている。

アルゼンチン

南米のアルゼンチンは、パンデミックに端を発した不況の中、2020年に9回のデフォルトを経験し、苦境に立たされている。インフレ率は年末までに70％を超えると予想され、為替レートをコントロールするためにドルの国外逃避を制限するよう当局に圧力をかけている。同時に、新しい財務大臣が誕生し、アルベルト・フェルナンデス大統領とクリスティーナ・フェルナンデス・デ・キルチネル副大統領の政治的対立が、2023年の選挙を前に経済の先行きを不透明にしている。

ウクライナ

ロシア軍の侵攻により、ウクライナ当局は債務再編を検討するようになり、戦火に見舞われた同国の資金調達手段が枯渇する恐れがあると、この議論に詳しい関係者は述べている。また、ウクライナは今年中に600億ドルから650億ドルの資金を必要としており、これは同盟国がこれまでに約束した金額よりも数十億ドル多くなっている。キエフの政策立案者は、都市を破壊し、国の重要な穀物輸出を停止させ、1,000万人以上を避難させたロシアの侵攻を軍がかわす中、予算を確保するのに苦労している。また、7,500億ドルを超える可能性のある長期的な復興計画も発表された。

-- 取材協力：Ziad Daoud, Libby Cherry, Maria Elena Vizcaino, Michelle Jamrisko, Scott Johnson, Boingotlo Gasealahwe, Jenny Sanchez。

Sydney Maki. Historic Cascade of Defaults Is Coming for Emerging Markets.

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