日銀のETFをめぐる苦悩: 市場放出は数十年かかる

世界のほとんどの国で、上場投資信託（ETF）は、投資家が特定の銘柄群を追跡することを可能にする単なるツールである。日本では、市場の下支えやインフレ促進から、経済成長の加速、コーポレートガバナンスの改善、さらには男女平等の推進まで、あらゆる役割を担っている。

このような幅広い目標により、日本の中央銀行は10年足らずの間に、日本のETFの80％（6兆ドルの株式市場の約7％に相当）を集めるに至ったのである。これは、世界のどの中央銀行も、株式購入によって自国経済を活性化させようとしていることをはるかにしのぐものである。日本銀行は3.7兆ドルの純債券購入でも他を圧倒している。

しかし、9年間と数千億ドル相当のETF購入の後、世界で最も大胆な金融実験の最も顕著な結果は次の通りである。日本銀行は、取り除くことができないかもしれない膨大なポートフォリオを抱えることになった。

1年前、中央銀行はETFの購入を事実上停止した。市場を歪め、日本株の最大の所有者にしたと批判された、この異常な介入の一部を終了するための最初の明確なステップである。この動きは、日銀の国債に対する飽くなき欲望とは対照的である。先週、日銀は世界的な債務危機を食い止め、利回りを抑制するために4日間にわたる無制限の買い入れを開始し、世界的な見出しを飾ったばかりである。

しかし、ETF買い入れの終了は、それとは対照的に静かなものだった。黒田は2023年の退任に向け、出口計画について口を閉ざしている。株式の大幅な下落を招くことなく日銀のポジションを手放すという厄介な仕事は、今後、後任者が担うことになる。そのためには、数世代とは言わないまでも、数十年かかるかもしれない。中央銀行史上最大の株式市場介入となった今回の措置は、その誇大広告に見合うものではなかったという批判を招いている。CLSA証券は2020年12月のノートで、「何もしないことに感謝する」と表現している。

日銀がどのようにしてここに至ったかは、中央銀行が資本市場にどこまで介入すべきか、そして出口が見えにくくなるほど長い間人為的に市場を支えることの危険性について、世界中の政策立案者と投資家に警告を発するものである。

「今、売るわけにはいかない。株価は間違いなく下落する」とセゾン・アセット・マネジメントのポートフォリオ・マネジャー、瀬下哲男は述べ、「マイナスの影響はかなり大きいだろう」と語った。

日本経済は2013年、中央銀行が前例のない資産買い入れ策で15年に及ぶデフレ脱却に乗り出したとき、世界の異常事態となった。日本銀行の財政支出によって円安が進み、企業収益が向上し、失業率が低下したが、現在も異常な経済状態であることに変わりはない。

需要主導のインフレは、日銀が望むペースで物価を上昇させるにはまだ弱く、他の主要国のインフレ率を大きく下回っている。そのため、パウエル米連邦準備理事会（FRB）議長のような世界的なリーダーがインフレ抑制のために戦う一方で、黒田は依然として刺激策に固執している。

「他の中央銀行がETFで日銀に追随する可能性は極めて低い」と、2016年に日銀を退職する前に日銀の金融政策局長を務めた門間一夫は言う。「ETFプログラムの焦点は今、その副作用を減らすことに移っている」

日銀関係者は、ブルームバーグ・ニュースからコメントを求められた際、その株式購入は、特に不安定さが高まった時に、市場を安定させるのに有効であったと語った。また、ETFの買い入れを含む日銀の広範な金融緩和策の出口戦略を議論するのは時期尚早だと付け加えた。

新たなシナリオ

当初、日銀のETF購入計画は、日本国債の大量購入を柱とする幅広い戦略の一端を担うものであった。黒田の前任者が2010年に小規模なテストを行った株式ファンドの購入は、総裁の資産購入が単なる大規模な国債購入プログラムではないことを特徴づけるための飾りであると考えられていた。

「日銀は大胆な行動を取っていることを示す必要があったため、2013年にはETFの購入も強化する必要があった」と、黒田総裁時代の元日銀政策委員会審議委員である白井さゆりは述べた。

黒田は、インフレ対策に関する日本のシナリオを劇的に変え、集中的かつ協調的な努力によって2年程度で2%の目標を達成できると主張した。黒田の背後には、日本経済をより速い成長に戻すことを使命とする安倍晋三新首相が控えていた。

実験的なETFプログラムの成功は、確実なものではなかった。購入によって株価が上昇し、企業は株式を発行して利益を得、その資金を需要拡大プロジェクトに投資し、最終的に消費者物価を上昇させるという完璧な条件が揃う必要があると一部のエコノミストは述べている。

最初の結果は有望だった。2013年のTOPIXは51%上昇し、過去3番目の高値を記録した。これは安倍首相のビジョンを海外投資家が支持したためであり、日経平均株価は1972年以来最も高い年間パフォーマンスを記録した。物価は上昇し始め、消費税増税の一時的な後押しもあって、インフレ率は3％を超えた。2013年5月、英エコノミスト誌は安倍首相の顔をスーパーマンに重ね合わせ、「鳥か？　飛行機か？　いや、日本だ！」というキャッチフレーズをつけた。

This week’s cover preview: Is it a bird? Is it a plane? No… It’s Japan! May 18th – 24th 2013 pic.twitter.com/RS4pv4fSL0

— The Economist (@TheEconomist) May 16, 2013

しかし、資産買入が進むにつれて、消費者物価が期待通りに反応しないことが明らかになった。そして、2015年後半に原油価格が急落した後、インフレ率はゼロに向かった。

突然、すべての取り組みが投資家へのプレゼント以外の何ものでもなくなる危険性が出てきたのだ。

2016年1月、自ら課したインフレ率の期限がすでにバックミラーに映る中、黒田はマイナス金利を導入し、投資家に衝撃を与えた。物価を回復させるための最後の切り札のように思えた。しかし、この決定は景気を刺激するどころか、銀行株に打撃を与え、国民を激怒させ、物価下落が加速する中で通貨を高騰させた。

さらに、日本銀行が景気刺激策を見直す前に、英国の衝撃的なEU離脱決定があり、中央銀行は大きな問題に直面することになった。

行き止まり

何かしなければならないが、何をすればよいのだろうか。市場を落ち着かせるために単に国債を買い増すことは、まだ議論されている新しいイールドカーブ・コントロール戦略の下で買い増しを縮小する論理に反すると、この問題に詳しい人々は述べている。マイナス金利の引き下げも、そもそも日銀がマイナス金利を導入したことで予想外の非難を浴びたことを考えると、問題外だったとその人たちは付け加えた。

東短リサーチのチーフエコノミスト加藤出は「日銀は行き止まりにたどり着き、もうどうしようもないところに追い込まれていた」と語った。

黒田に残された選択肢はただ一つ。ETFの規模を年間6兆円に拡大することで、株式市場に即効性を与え、中央銀行が目標達成に向け努力していることを市場に再認識させることだ。

この決定は、すでに景気刺激策を縮小する方法を模索していた9人の役員を分裂させた。しかし、黒田は勝利し、ETF買い入れは自動操縦でより高い高度まで上昇し、市場が下落するたびに介入した。トレーダーの間では、一時期、午前中にTOPIXが0.5％下がると買いが入るという経験則があった。

市場関係者がブルームバーグ・ニュースに語ったところによると、日本銀行との対話の中で、中央銀行のETF保有が80％に近づき、さらにそれを超えたため、価格の歪みと流動性の低下に対する懸念が高まったとのことである。日銀は耳を傾けたが、こうした懸念を共有しているかどうかは明らかにしなかったと、関係者は語った。

日本銀行のETFポートフォリオが拡大するにつれ、このプログラムは次第に日本企業に対する規制当局の不満に対する特効薬のような存在に変容していった。

2016年、日銀は「物的・人的資本」に投資する企業、つまり現金の備蓄や自社株買いを避ける企業を対象としたETFの購入を開始した。2018年には、より多くの女性企業のリーダーシップを促進する方法として、「MSCIジャパン エンパワリング・ウーマン・セレクト・インデックス」を追加した。

日銀の担当者は、ETFの買い入れによるコーポレート・ガバナンスへの影響などについて「いくつかの留意点が指摘されている」としている。

非常に頼もしい

しかし、日銀のETF買い入れ政策の範囲が広がるにつれ、日銀の高いインフレ目標である2％には手が届かなくなったままであった。

理由は簡単である。全米経済研究所（NBER）の2019年の研究によると、ETFの買い入れは「総需要を刺激する力は限定的」であった。株価が上昇すると、企業は株式を増発したが、その収益を需要喚起のプロジェクトに使うのではなく、ほとんどがため込んでいたと研究者は結論づけた。

そして、コロナウイルス感染症が登場した。2020年3月にパンデミックが市場を揺るがすと、世界中の政府と中央銀行が前例のない景気刺激策を展開した。日本銀行もそれに加わった。日本銀行は、政府が財政支出を拡大するのに合わせて債券を買い集め、2020年3月にはETFの買い入れ額を前月比165％に増やした。また、年間の買い入れ上限を目標の2倍の12兆円に設定した。

間もなく、中央銀行は世界最大の年金である1.6兆ドルの年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）を抜いて、日本の筆頭株主となった。情報筋によると、この新しいマイルストーンは政策立案者を悩ませたという。2021年、日経平均株価は30年以上ぶりに3万円を超えて急騰し、中央銀行による株式市場の支援はさらに疑問視されるようになった。

日本のETF市場は「日銀に非常に依存している」と、ブルームバーグ・インテリジェンスのETFアナリスト、レベッカ・シンは言う。また、日銀の買い入れガイドラインに合わせて新商品を発行することを各社が好んでいることから、「非常に分離した」状態になっていると付け加えた。

2021年3月の会合で、中央銀行は大規模なETF購入は必要なときに市場を安定させるのに有効であると結論付けたが、インフレへの影響については言及を避けた。つまり、市場がくしゃみをするたびに飛びつくよりも、そのツールをスタンバイしておくことの方が意味があるということが暗黙の了解となっていたのである。

昨年のETF購入額は、黒田総裁就任以来最低となった。

買いを止めることと、日銀がすでに蓄積した4,300億ドルの株の山をどうするかは、まったく別の話だ。債券は満期になるとバランスシートから転がり落ちるが、ETFは積極的に売却しなければならない。日銀の考えをよく知る人物によれば、出口戦略はまだ正式に議論されていない。ETFの時価総額は9月末時点の最新の数字に基づいており、それ以降の少額の購入は考慮されていない。

資産の売却には前例がある。日銀は20年以上前の国内銀行セクターの危機の際に、民間金融機関を支援するために購入した商業銀行株を売却したことがある。市場を混乱させないために、中央銀行が同じペースでETFを売却した場合、JPモルガンのアナリストは、保有資産を消すのに150年かかると試算している。

確かに、中央銀行はこのポジションを売り払うことを義務付けられているわけではなく、理論上は永遠にポジションを持ち続けることができる。しかし、将来価値がなくなるかもしれない株式ファンドをただ持っているだけでは、銀行の財政にリスクを残すことになると、この人たちは言っている。スイス国立銀行のように、中央銀行が国家備蓄を管理する約束以外で株を買うことを避けるのは、このような理由もある。米連邦準備銀行はそれを行う法的権限を欠いている。

日銀関係者によると、中央銀行は市場価値の合計が原価を下回った場合、起こりうる損失に対して引当金を計上するとのことである。しかし、ETFの保有額がさらに増加すると、銀行のバランスシートへの影響が大きくなると付け加えた。

黒田総裁と取締役会は景気刺激策からどのように脱却するかについて話し合いを始めようとしないため、日銀のETF政策の見通しは、一部のアナリストが「戦略的あいまいさ」と表現したものに覆われている。

先月、米連邦準備制度理事会（FRB）が2018年以来の利上げを発表した後、黒田総裁は日本の金融刺激策を継続することを宣言した。日本は今後数カ月で長年のインフレ目標を一時的に達成するかもしれないが、「現時点ではインフレ率が安定的に2％に達するような状況にはない」と黒田は国会で述べた。

日銀が再び異端児となったのは、ETF購入が始まったときと同じように、小さな皮肉ではないだろうか。

—Sumio Ito、Gearoid Reidy、Kurt Schusslerの協力を得ている。

Min Jeong Lee, Toru Fujioka. A $430 Billion Cautionary Tale Inside Japan’s Central Bank. © 2022 Bloomberg L.P.