ベンチャーキャピタルの明るい新時代
ベンチャーキャピタル(VC)ブームはVC時代もディスラプトしている。"775208327GB00120_TechCrunch" by TechCrunch is marked with CC BY 2.0.

ベンチャーキャピタルの明るい新時代

エコノミスト(英国)
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2020年3月、世界中の若い企業が破滅の日を覚悟した。大手ベンチャーキャピタル(VC)のセコイア・キャピタルはハルマゲドンを警告し、他の企業は「大いなる逆流」を予言した。Airbnbをはじめとする新興企業は、経済の大混乱を予測して従業員を削減した。しかし、数カ月もしないうちに暗雲が立ちこめ、歴史的な好景気が始まったのだ。アメリカは莫大な景気刺激策を打ち出し、ロックダウンした消費者がさらに多くの時間をオンラインで過ごすようになり、ハイテク企業の支配力が高まった。Airbnbをはじめ、多くの企業が株式市場に上場し、強気なムードに乗じた。昨年上場したアメリカのVC系企業の時価総額は過去最高の2,000億ドルに達し、2021年には5,000億ドルに達する勢いだ。

大儲けした投資家たちは、新世代の企業への投資に目を向けている。データプロバイダーであピッチブックによると、世界のベンチャー投資は、まだ軌道に乗ったばかりの企業に対する初期の「シード」資金から、より成熟した新興企業に対する資金まで、幅広く行われており、2021年は過去最高の5,800億ドルに達しようとしている。これは、2020年の投資額の約50%、2002年の投資額の約20倍に相当する。

ベンチャー企業に投資する投資家のタイプも同様に劇的に変化している。かつては、シリコンバレーで運営されるニッチなVCが独占していた。VCは、年金基金などのエンドインベスターから資金を調達し、投資を行っている。しかし、現在では、ベンチャー投資家の運用資産額上位10社のうち、伝統的なベンチャーキャピタルは3社に過ぎない。

その代わりに、これまでベンチャー企業の活動が少なかったプライベート・エクイティ・ショップやヘッジファンドなどが主導または単独で行ったディールが、2020年の1,440億ドルから今年は2,600億ドルへとほぼ倍増しようとしている(図1参照)。これは、2002年に20%であった世界のベンチャー企業活動の44%という驚異的な数字である。タイガー・グローバル・マネジメントのような公開市場と非公開市場にまたがる「クロスオーバー」ファンドは、猛烈なスピードで資金を投入している。巨大な年金基金が新興企業に直接投資するケースも増えている。

図1
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資金力のある投資家からの資金流入は、バリュエーションを膨らませるのに役立っている。しかし、その資金はかつて無視されていた一角や新たな機会にも流れている。ベンチャー企業の活動は、今やシリコンバレーや米国にとどまらず、ブロックチェーンからバイオテクノロジーに至るまで、あらゆる分野の企業に資金を供給している。

VCは、ある面では差別化を図り、ある面ではウォール街の競合他社を模倣するような新しい戦略を採用している。それは、技術革新のビジネスにとって、メリットとデメリットの両方をもたらす。

現代のVC業界は、1960年代、シリコンバレーのチップメーカー、フェアチャイルドセミコンダクターの研究所から生まれた。投資のためにフェアチャイルドを去った最初の人物、アーサー・ロックは、最初のファンドで500万ドルを調達し、7年間で1億ドルを回収した。ユージン・クライナーとドン・バレンタインもすぐに続き、それぞれクライナー・パーキンスとセコイアを立ち上げた。両者とも今日でも大きなVCである。

そのアプローチは、リスクの高い新興企業を支援し、グーグルのような大きな成功者がポートフォリオ全体を担ってくれることを期待するものであった。シード投資は、スタートアップが収益を上げる前に行われることが多かった。その後、アルファベット順に、シリーズAからCまでの資金調達ラウンドを経て、企業は成熟していく。VCのファンドはクローズドエンド型であり、投資家(通常は年金基金、大学基金、その他の長期志向の投資家)に7年から10年以内にリターンを分配し、その後自分たちの取り分も分配される。

ベンチャーキャピタル

VCは、単に資金を提供するだけではない。VCは、単に資金を提供するだけでなく、企業の取締役に就任することもあり、コンシグリエの役割も果たした。VCは、豊富な経験と人脈を提供し、例えば、プロの経営者に起業を紹介することもあった。シリコンバレーのVCが集まるサンドヒルロードには、起業家たちが資金を求めて集まってきた。この業界は、個人的なつながりに依存するため、むしろオールドボーイズクラブのようなものであった。

このモデルは、驚くほどの成功を収めた。VCが支援する企業は、毎年誕生する米国企業の0.5%にも満たないが、1995年以降に設立された企業の公開市場資本合計の76%近くを占めるに至っている。そのうちに、VCは少し古い「後期」新興企業に賭けることが多くなった(後期新興企業は、その分、株式公開を遅らせた)。VCの中には、海外に事務所を開設した企業もある。同じくサンドヒルロードに拠点を置くアンドリーセン・ホロウィッツは、2009年に設立され、トップへと上り詰めた。

では、なぜ、このモデルが破壊されつつあるのだろうか。この熱狂は、新たな競争相手の参入と、エンド・インベスターの関心の高まりの両方がもたらしたものだ。これは、豊かな世界の金利が低下し、投資家がよりリスクが高いがよりリターンの高い市場に投資するようになったことを反映している。過去3年間、VCは世界で最もパフォーマンスの高いアセットクラスであり、過去10年間の未公開株や公開株の強気相場と同程度のパフォーマンスを示していることは間違いなくその一因であろう。

これまでVCを敬遠していたエンドインベスターも、VCに手を出している。昨年発表されたジャーナル・オブ・ファイナンシャル・エコノミクス誌の調査によれば、魅力的なリターンに加えて、VCは他の投資タイプに比べてスターファンドを選ぶのが簡単なのかもしれない。また、ハイテク企業の成功は、その多くがVCの資金によって支えられており、これも魅力の一つであったかもしれない。VCファンドに投資しているホースレーブリッジのフレッド・ジュフリダは、投資家は以前、ハイテク産業の収益の可能性を過小評価していた可能性があると言う。投資家は今、それを修正しようとしているのかもしれない。

資本の殺到が価格を押し上げた。今日のシード段階の新興企業に対するベンチャー活動の規模は、10年前のシリーズA案件(すでに収益を上げている可能性のある古い企業向け)の規模に近いものである。2021年にアメリカのスタートアップがシードラウンドで調達する資金の平均額は330万ドルで、2010年の5倍以上だ(図2参照)。

しかし、資金調達は新たな領域にも到達している。2002年には、金額ベースでベンチャー活動の84%が米国で行われた。現在、そのシェアは約49%。中国のシェアは、2000年代の5%以下から、2018年には37%にまで拡大し、その後、ハイテク企業の取り締まりによって20%近くまで低下した。資本は代わりに、ヨーロッパに緑の牧草地を求めている。VC企業であるファウンダーズ・ファンドのキース・ラボアは、正しく行えば、加熱していないセクターへの投資は魅力的なベンチャーリターンを生み出すのに役立つと主張する。

ソフトウェア新興企業は、依然としてVCに人気がある。しかし、ハーバード・ビジネス・スクールのジョシュ・ラーナーは「資金を得る対象が広がっている」と指摘する。よりリスクの高いバイオテクノロジー、暗号通貨、宇宙産業のアイデアが支援されている。コロナウイルス感染症ワクチンを製造する製薬会社モデナは、VC企業であるフラグシップ・パイオニアリングからスピンアウトした。コンサルティング会社のPwCは、2013年から2019年にかけて、気候変動関連ベンチャーの取引は、スタートアップの資金調達全体の5倍の割合で増加したと推定している。

多くの旧来のベンチャーキャピタリストにとって、この新しい競争社会は不安なものだ。セコイアのロイロフ・ボタは、「我々は反応する必要がある」と認めている。バリュエーションの上昇は、現在のポートフォリオのリターンを向上させるが、将来のリターンを枯渇させる。クロスオーバー・ファンドは伝統的なVCよりも価格に敏感ではない。また、後発の新興企業にとって、投資家の資金はより流動的であるとジュフリーダは述べる。誰が投資するのかよりも、彼らがいくら払うのかの方が重要なのだ。さらに、オーソドックスなVCの市場も厳しくなってきている。ベンチャーブームにもかかわらず、アメリカの新しいニッチVCによる資金調達は、2018年の140億ドルをピークに減少し、2021年には55億ドルになると予想されている。

従来型企業の対応の一端は、差別化だ。多くのクロスオーバー投資家はデータ駆動型のアプローチをとり、各セクターのトップパフォーマーのインデックスに似たスタートアップのポートフォリオを構築する傾向がある。彼らは、投資先企業で大きな役割を果たすことを避けている。これとは対照的に、VCの中にはパーソナルタッチを強調するものもある。クロスオーバー・ファンドは「取引される資本である。私たちは関係資本だ」と、あるアーリーステージ投資家は言う。

テキサス州オースチンのファンド、8vcは、新興企業の「インキュベーター」を拡張しており、現在、年に5社ほどを育成し、スピンアウトさせている。同じくVCのスローベンチャーは、オンラインコンテンツのクリエイターなど、まだまともなビジネスを営んでいない個人のキャリアパスに直接投資することも行っている。アンドリーセン・ホロウィッツの共同設立者であるベン・ホロウィッツは、魅力的なサービスがなければ、VCは過剰な支払いをするか、完全に店をたたむ必要があると言う。

もうひとつの方法は、規模を拡大することだ。チームや会社を持たずに自分の資金を投資するエンジェル投資家は、翼を広げ、外部資金を投資するソロ・ベンチャー・キャピタルに進化している。彼らは、取引を行う前に説得する他のパートナーがいないため、迅速に行動することができる。著名なソロVCであるイーラド・ギルは、2021年上半期に約20件の投資を行い、個人投資家としては驚異的な金額である6億2,000万ドルのファンドを調達中である。

最大手の有名なVC企業も拡大している。アンドリーセン・ホロウィッツは、過去4年間で投資チームを約25人から70人に拡大し、多様性、包括性、雇用や顧客に関する広大なネットワークなど、あらゆる面で企業を支援している。

VCと他の投資家の間の境界線は、ウォール街がサンドヒル・ロードに侵食しているからというだけでなく、さらに曖昧になりつつある。大手VCは他のアセットマネージャーのような存在になりつつある。セコイアは、公開市場での存在感を高めている。10月には、米国と欧州のベンチャーファンドが、より大規模で時間を超越したファンドの中に位置づけられると発表している。投資先企業が株式公開すると、その株式は最終投資家にではなく、スーパーファンドに流れ込むことになる。これにより、セコイアは株式公開後にもリターンを得ることができる。タイガーのようなクロスオーバー・ファンドは、すでに私募ファンドから公募ファンドに保有株式をシームレスに移行させている。他の大手VCもこれに倣うかもしれない。

セコイアのスーパーファンドは、ウォール街が永続的な資本に魅せられていることを反映している。「プライベート・エクイティ市場のダイナミズムの多くは、今やベンチャー市場にも波及している」とラーナーは語る。VCやプライベート・エクイティ・ファンドは、これまで数年ごとに投資家から資金調達を行っていたが、これにはコストがかかり、投資を継続することができなくなった。しかし、ブラックストーンやKKRのような大手バイアウト・ファームは、この問題を回避する方法を見出した。現在、KKRの運用資産の3分の1近くは恒久的なものである。

セコイアも登録投資顧問になり、アンドリーセン・ホロウィッツやソフトバンクグループのような大規模ファンドに加わることになった。これにより、発行会社から直接購入しない「セカンダリー」株式をより多く保有することができるようになった(アンドリーセンはアドバイザーとしての地位により、新興企業ではなくデジタルトークンを主な投資対象とする22億ドルの暗号ファンドを6月に立ち上げることができた)。

最大手のファンドは、新世界から利益を得るのに最も適した立場にある。インデックス・ベンチャーズのマイク・ボルピは、「一流のVCからの資金提供は、新興企業の質を示すシグナルになる」と主張する。そして、非伝統的な投資家は、そのようなシグナルに頼って投資することが多いため、その価値は高まる一方だ。平均的な米国のベンチャー企業の運用資産は、2007年の2億2,000万ドルから2020年には2億8,000万ドルに増加するが、これは少数の大手企業によって偏りが生じている。このような異常値による影響が少ない中央値は、7,000万ドルから4,800万ドルへと減少している。しかし、このことは、業界が少数のスターファンドに支配されるようになったということではない。市場シェアはまだ小さい。例えばタイガー・グローバルは、2020年に全世界で50億ドル相当の投資を主導または共同主導したが、これはベンチャー資金全体のわずか1.3%に過ぎない。新興企業のニーズは多様であり、様々なベンチャー企業が存在する余地は十分にあるとボルピは考えている。

創業者たちは、投資家たちの競争に巻き込まれ、交渉力をつけている。サンフランシスコにあるVC会社ネオのアリ・パートヴィは、「起業家にとって今ほどいい時代はない」と言う。10年前、ほとんどの創業者はタームシートという投資条件を記した書類を知らなかったと、あるベンチャーキャピタリストは言う。現在では、多くの新興企業がY Combinatorのような「アクセラレーター」で基本を学んでいる。クラウドコンピューティングやその他のSaaS(Software-as-a-Service)ツールによって、資本投資をあまりせずに事業を拡大できる企業もある。

取引にかかる時間は、数週間から数日、あるいは数時間に短縮された。Zoomは資金調達のあり方も変えてしまった。顕微鏡の新興企業であるバイオドックでは、1日に10回のVCとの通話が予定されており、交渉に大きな力を発揮していると、創業者のマイケル・リーは考えている。創業者は資金調達の過程で「リフレッシュ」と呼ばれる株式の上乗せを受ける。投資家の中には、資金調達を開始する前に現金を提供し、資金調達ラッシュに先手を打とうとする企業もある。

投資家の力が弱まるのは歓迎すべきことだ。VC企業の桁外れのリターンは、競争力を低下させるだろう。さらに、ハイテクはもはやシリコンバレーのコネのあるベンチャーキャピタリストだけが理解できる地形ではなくなっている。例えば、SaaS企業のパフォーマンスは、ユーザーの行動に関するデータを使って評価することができる。創業者とVCの関係は、特に新興企業が成長するにつれて、以前ほど重要でなくなるかもしれない。

しかし、コストもかかる。取引期間の短縮は、投資家のFOMO(取り残されることへの恐れ)を招き、時には投資判断の悪化を招くとパルトビは言う。また、このシフトはガバナンスを弱めることにもなっている。パワーバランスが傾くにつれ、VCは取締役会の議席を減らし、株式は創業者が議決権を保持するような構造になっている。例えば、ライドヘイリング会社Uberの元上司であるトラビス・カラニックのように、優秀な最高経営責任者(CEO)になった創業者は、必要以上に長く居座ることができる。VCと創業者の関係は約10年続き、多くの結婚よりも長いとパルトビは指摘する。急ぎで配偶者を選ぶことはないだろう。

もう一つのリスクは、市場が過剰に活性化することだ。投資家の中には、ハイテク企業の収益が好調であることや、最も若い新興企業でも財務が健全であることを、バリュエーションを楽観視する理由として挙げる人もいる。しかし、「企業は、誰もが勝つという前提で値付けされている。統計的には、そんなことはありえない」と、ホースリーブリッジのジュフリダは言う。

つまり、投資家にとって素晴らしいリターンが保証されているわけではないのだ。しかし、より大きな問題は、今起きているイノベーションがリスクに見合うものなのかどうかだ。「多くの資金が提供されることは、一般的に良いことだ。誰もモデナに資金を提供しないよりはずっといい」とホロウィッツは言う。そして、資本は新しいアイデアを推進することができるのであって、その逆ではない。インペリアル・カレッジ・ロンドンのラマナ・ナンダとMITスローン・スクール・オブ・マネジメントのマシュー・ローズ-クロップによる研究によると、過去のベンチャーブームでは、投資家は通常、よりリスクが高いがより革新的な新興企業に積極的に賭けてきたという。昨年設立された資本集約的な医薬品メーカーであるレジリエンスは、8億ドルを調達し、すでにいくつかの工場を購入している。これは2年前でも不可能だっただろうと8vcのドリュー・オエッティングは言う。宇宙分野のベンチャー活動は、2020年には世界全体で70%成長し、77億ドルに達した。ハーバード大学のラーナーは、「ムーンショットが増えている」と指摘する。

技術分野では、競争が激化する可能性がある。アマゾン、アップル、フェイスブック、グーグル、マイクロソフトによる買収は2000年以降に増加し、2014年には74件のピークに達した。しかし、それ以降は減少し、2019年と2020年には年間60件程度となり、おそらく反トラスト法施行への恐怖が原因だろう(米国の項を参照)。上場する新興企業が増えている。買収や売却ではなく、上場が新興企業の「出口」に占める割合は、5年前の約5%から、現在は約20%となっている。

バリュエーションがどこに行こうとも、VCの構造の変化は続くと思われる。アーリーステージ投資における巨額のリターンは、いずれは平準化されるに違いない。VC企業自身が革新を余儀なくされているため、より幅広いアイディアがより多くの場所で支援されるようになっている。パンデミックは、VCが当初予想していたような大惨事にはならなかった。しかし、それは彼らの活動を一変させた。

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From "The bright new age of venture capital", published under licence. The original content, in English, can be found on *https://www.economist.com/finance-and-economics/2021/11/23/the-bright-new-age-of-venture-capital/21806438*

※本記事は2021年11月25日に公開されました(その後同年11月29日に更新されました)

The bright new age of venture capital
The business of funding disruptive businesses is booming—and is itself being disrupted