エンロン予言の逆張り師、データセンター企業とその高バリュエーションを狙い撃ち - Chris Hughes

(ブルームバーグ・オピニオン) – 有名な逆張り論者のジム・チャノスは、様々な記録を残している。エンロンの破滅を予言したことで有名になったが、テスラに対する賭けでは痛い目に遭った。しかし、データセンターに関しては、信頼できる挑戦をしている。

弱気になるべきケースはすぐにわかるものではない。私たちは、これまで以上に多くのデータを作成している。プライベート・エクイティ・ファンドがこれらの資産に高値で入札しているため、上場企業は「空売り」（借りた株をより安く買い戻すために売ること）するにはリスクが高い。業界大手だけが有力なターゲットだ。時価総額570億ドルのエクイニクスと、時価総額350億ドルのデジタル・リアルティ・トラストだ。ウォール街の主要な証券会社のほとんどは、これらを「買い」または「中立」と評価している。

しかし、投資家は当然ながら疑念を抱いている。フィナンシャル・タイムズ紙が6月にチャノスの否定的な見方を明らかにする前から、同銘柄は今年、すでに米国の不動産投資信託セクターをアンダーパフォームしていたのだ。モルガン・スタンレーのアナリストは、需要と価格の見通し、低い資本収益率、競争、コストインフレ、金融コストの上昇、「陳腐化」のリスクなどの懸念をまとめている。

これは、チャノスが報告した考えと一致する。Amazon.com、AlphabetのGoogle、Microsoftなどの大手クラウド企業は、この業界の最大の顧客だが、自社で設備を構築している。チャノスは、このことは彼らが本当に競争相手であることを意味すると考えている。つまり、クラウドプロバイダーは、データセンターの費用で将来の成長を手に入れるということだ。

確かに、REIT（不動産投資信託）には将来性がある。多くの企業は、クラウドだけに頼るのではなく、自社のサーバーをデータセンターで維持したいと考えるだろう。エンドユーザーに近い都市にあるデータセンターは、高速な接続速度を提供し、多くの場合、それが不可欠となる。クラウド企業は、新しい市場に参入する際にもデータセンターをレンタルすることになるでしょう。エクイニクスのボスであるチャールズ・マイヤーズは、クラウド事業者と「ゼロサムゲーム」をしているわけではないと語る。

しかし、このことはREITが株式市場の評価に見合うような急成長を遂げることを保証するものではない。

長期的なトレンドは、激しい競争による賃料のデフレ圧力という厳しい現実がある。現在、状況は好転しているかもしれないが、それは一時的なものである可能性がある。需要が加速する中、パンデミックによる混乱が新規開発の妨げとなった。UBSグループのアナリストによると、米国の主要市場の空室率は、2019年の10％から4％に低下している。第2四半期、デジタル・リアルティー・トラストは既存賃料を3％上回る水準で敷地を再リースし、エクイニクスは記録的なブッキングを記録した。

これが歴史的な出来事であると断言することはできない。さらに、建設費、メンテナンス費、エネルギーコストが上昇しており、賃料更新の増加ではこれらを相殺できない可能性がある。モルガン・スタンレーのアナリストによると、クラウド大手は拡大から「消化」に移行するため、来年は投資を減速させる可能性があるという。

多くの投資家は、いわゆる保守的な資本支出を差し引いた後の営業活動による資金（FFO：Funds From Operation、不動産セクターで事業が生み出すキャッシュフローの指標）の倍率でこれらの企業を評価する。この設備投資は、事業獲得ではなく、収益を維持するために必要な支出である（会計基準設定主体はこのような区別をしていないため、不透明な指標となっている）、と各社は述べている。心配なのは、この費用が増加する可能性があることだ。

バークレイズの調査によると、エクイニクスのメンテナンス設備投資は収益に対する割合が低く、追い風となっているが、これが持続しない可能性があるという。ブルームバーグがまとめた予測では、エクイニクスの調整後FFOは2021年から2024年にかけて年複利で約9%増加すると予想されている。これは、モルガン・スタンレーがREITセクター全体について予想する数値とほぼ一致する。デジタル・リアルティ・トラストの場合、これに匹敵する数値は6％だ。

一方、財務環境は悪化している。REITは税制優遇措置のため、課税所得のほとんどを配当で支払っている。データセンター会社は拡張資金を調達するため、借入金を増やし株式を売却している。多額の配当金を支払いながら、株主に現金の提供を求めるビジネスモデルの不条理さはさておき、負債と株式はより高価になっている。そのため、成長資金を調達するための資産売却への依存度が高まっている。

こうしたすべての不確実性にもかかわらず、バリュエーションは高く見える。ブルームバーグのデータによると、デジタル・リアルティは2023年の1株当たり予想FFOの16.3倍、エクイニクスは27.6倍で、他社は16倍弱となっている。来年の金利・税金・減価償却費前の予想利益に対する企業価値を見ると、株価が下がっているにもかかわらず、倍率はまだREIT平均を上回っている。

クラウド投資の減速や、コストや設備投資に関する衝撃の兆候は、業界が好循環にあるというシナリオを崩し、このセクターの継続的な評価を加速させることは間違いないでしょう。しかし、課題は残されている。コスト削減の圧力が高まり、競争が激化する中で、なぜこれらの銘柄が割高なバリュエーションに値するのだろうか？

Jim Chanos Takes Aim at Data Centers and Their High Valuations: Chris Hughes

© 2022 Bloomberg L.P.

翻訳：吉田拓史、株式会社アクシオンテクノロジーズ