最近のテックIPO市況はレイトステージ投資家に火傷を負わせかねない［ブルームバーグ］

(ブルームバーグ・ビジネスウィーク) – インスタカートが9月に新規株式公開を果たした日、同社の時価総額は、投資家が非上場の新興企業だった2021年3月に付けた390億ドルの4分の1に過ぎなかった。それでも、2013年に同社に初めて投資したセコイア・キャピタルは、IPO時に10億ドル以上の株式を保有していた。

すべての投資家が幸運だったわけではない。

フィデリティやティー・ロウ・プライスなど、いくつかの大企業は同社への投資で大きな損失を被る可能性がある。PitchBookのデータによると、これらの企業はすべて、インスタカートの価値が130億ドル以上であったときに投資しており、IPOまでにこれらのベットは少なくとも価値の3分の1を失ったことになる。インスタカートは約100億ドルの時価総額でデビューしたが、その後の取引で大きく下落した。

9月下旬のインスタカート、アーム・ホールディングス、クラヴィヨの3社のIPOは、過去32年間で最も株式公開が少なかった時期に終止符を打った。多くのオブザーバーは、2022年の大きな損失の後、市場が回復し続ければ、今年、そして2024年にはさらに多くの新興企業が株式公開市場に向かうと予想している。投資家は特に、評価額で米国最大級の新興企業であるストライプ・インクのような大企業が待望のデビューを果たすことを熱望するだろう。

ベンチャーキャピタリストにとっての伝統的なゴールラインは、大規模なIPOである。市場デビューが再び一般的になれば、10億ドル規模の組織に成長した新興企業に初期から賭けていた投資家にとって、この取引は確かに素晴らしい利益をもたらすだろう。しかし、ストライプ、クラーナ、ランプ（Ramp）のような非公開市場での評価が変動する企業の株式公開は、一部の主要な支援者を失望させる可能性がある。最近の新興企業ブームで評価が急上昇した成熟企業に賭けた企業は、最も不安定な立場にある。

投資信託、ヘッジファンド、政府系ファンドなどの非伝統的な新興企業投資家も新興企業に資金を投入している。「新型コロナウイルス感染症時代の投資活況の中で、市場に上限がないかのように見えたとき、この 2 つのスキルは互換性があるものとみなされ始めました」。インデックス・ベンチャーズのパートナーであるニーナ・アチャジャンは、アーリーステージとレイトステージの投資についてこう語る。彼女は、バリュエーションが暴落することで、企業は特定の開発段階にある企業に特化するようになると予測している。

PitchBookによると、2021年には例とステージのスタートアップの上位10％の企業価値は7億6,700万ドル以上だった。今年の半ばには、その基準値は3億3,200万ドルにまで下がっている。資金調達の取引条件も、市場高値の間はVCにとって不利だった。後期段階の投資家は取引に参加することに躍起になり、自社を保護するための伝統的な条項、例えば、IPOの評価額が直近のプライベート・ファウンディング・ラウンドの評価額を下回った場合、その差額を企業が補填するという条件を定期的に取り下げていた。

このような問題は、IPO市場が徐々に再開されるにつれて、すべて新たに関連してくる。ストライプもインスタカートと同様、かつての評価額より下がっている。PitchBookのデータによると、コーチュー、フィデリティ、シルバーレイク、アイルランド財務省のアイルランド戦略投資基金（ISIF）などの投資家が初めて同社に投資したのは2021年で、その時の評価額は950億ドルだった。今年3月の資金調達ラウンドで、同社は評価額をわずか500億ドルまで引き下げた。

金融機関の上場意欲が高まれば、上場が期待されるもうひとつの大型新興企業は、決済サービス会社のクラーナだ。2020年の資金調達ラウンドでは、シンガポールのGIC、シルバーレイク、TCVを含む新たな投資家がクラーナに約100億ドルの評価を与えた。翌年3月には310億ドルの評価額で10億ドルを調達し、さらに6月にはソフトバンクが主導するラウンドで456億ドルの評価額で6億3,900万ドルを調達した。しかし、昨年の資金調達ラウンドでは、同社の評価額はわずか67億ドルにまで下落した。投資家は評価額の下落についてコメントしていない。

金融テクノロジー企業のランプも、後期段階の投資家にとって問題となる可能性がある。このソフトウェア新興企業は昨年、評価額81億ドルで1億9,800万ドルを調達し、PitchBookによると、ジェネラル・カタリストやマイクロソフトのサティア・ナデラ最高経営責任者（CEO）らが新たな投資家として加わった。同社が58億ドルの評価額で3億ドルの最新投資ラウンドを発表したとき、少なくとも書類上では、これらの投資家はすべて損をしたことになる。ナデラの広報担当者はコメントを控えた。

アーリーステージのベンチャー企業の中には、レイトステージ投資の低迷と、それがスタートアップ投資の世界における競争にとって意味することを喜ぶところもあるだろう。長年のVCは、非伝統的な投資家がシリコンバレーに殺到し、新興企業の評価を押し上げ、自分たちの縄張りでVCを駆逐することを懸念してきた。

しかし、多くのベテランVCでさえ火傷を負っている。パンデミックの間、約束されたリターンと長いIPOの遅れが、セコイアを含む多くの企業を、自らレイトステージの賭けに誘った。セコイアでは、2021年3月にインスタカートへの5,000万ドルの投資の大部分を提供したレイトステージファンドが、その賭けで損失を計上する可能性が高い（セコイアは、インスタカート全体で3億ドルを投資したが、その大半はその数年前に行われたものだった）。

バリュエーションがそれほど高くない水準で安定した今、投資家は教訓を学んだのだろうか？　何とも言えない。理想的な世界では、企業は数億ドルの収益を上げ、着実な成長を示すことができれば、上場するか買収先を見つけるだろう。そうなれば、市場価格を押し上げる買い逃しへの恐怖はもちろんのこと、さまざまな期待を抱く数十の事業体による所有に伴う複雑さが解消される。

上場価格の下落が企業を慎重にさせたとしても、その習慣が定着するかどうかはわからない。ニューヨーク大学スターン・スクール・オブ・ビジネスのアスワス・ダモダラン教授は言う。「正直なところ、悪いことだとは思いません。正直なところ、それが悪いことだとは思いません」

Tech IPOs Could Burn Firms Who Bought Into Hot Startups Too Late

By Sarah McBride and Katie Roof

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翻訳：吉田拓史