ロシアは1,500億ドルの債務不履行の悪夢に陥っている

制裁と、それに対抗してロシアが導入したさまざまな政令のせいで、デフォルトはほぼ不可避のようだ。スワップ市場では、今年中にデフォルトが起こる確率は約70%とされている。

ロシアは1,500億ドルの債務不履行の悪夢に陥っている
"Kremlin" by larrywkoester is marked with CC BY 2.0.

ロシア経済はほころび、通貨は暴落し、その債務はガラクタと化している。このままでは、投資家に数十億ドルの損失を与え、ほとんどの資金調達市場から締め出される可能性がある。

先月ロシアがウクライナに侵攻して以来、すでに投資の価値が急落している債権者にとっては重要な瞬間である。

政府は、すべての債務を返済すると言っているが、戦争のために課された制裁措置がドル決済を許さない限り、ルーブルで行われることになるだろう。支払いができなかったり、ドルではなく現地通貨で支払ったりすると、政府とガスプロム、ルコイル、スベルバンクなどのロシア企業が負っている約1,500億ドルの外貨建て債務について、デフォルトの波が押し寄せる可能性があり、時計の針が動き始めることになる。

このような事態は、ルーブル建ての債務不履行に陥った1998年のロシアや、その3年後のアルゼンチンなど、過去の危機の記憶を呼び覚ますだろう。

ブラックロックやパシフィック・インベストメント・マネジメントなど、世界最大の資金運用会社の多くで、財務的ダメージが迫る兆候が見え始めている。しかし、それはこれらの巨大ファンドに限った話ではないだろう。ロシアの債務の多くはほんの数週間前まで投資適格とされていたため、その証券は世界の債券ポートフォリオやベンチマークに広く浸透しており、その影響は年金基金や寄付金、財団にも波及する可能性があるということだ。

グレイロック・キャピタル・アソシエイツのポートフォリオマネジャー、ジョナサン・プリンは、「これは記念碑的なデフォルトになるだろう」と語った。「ドル建てでは、アルゼンチン以来の衝撃的な新興市場のデフォルトになるだろう。より広い市場への影響という点では、1998年のロシア以来、最も広く感じられる新興市場の債務不履行だろう」。

ロシア企業が負う外貨建負債。
ロシア企業が負う外貨建負債。

ロシアはすでに商業的に孤立しており、制裁や、戦争が始まって以来コカ・コーラやフォルクスワーゲンなどの外国企業が国外に流出したことにより、機能不全に陥っている。政府は資本規制で対応し、経済とルーブルを守るために資金の流出を制限している。

企業や家計は2桁の景気低迷と20%に向かって加速するインフレに直面している。財務大臣によると、国の外貨準備の約半分、約3,000億ドルが凍結された。クレムリンの対外債務支払い政策にかかわらず、需要の落ち込みが売上と利益を直撃するため、企業は債務の返済を困難にする。

制裁と、それに対抗してロシアが導入したさまざまな政令のせいで、デフォルトはほぼ不可避のようだ。スワップ市場では、今年中にデフォルトが起こる確率は約70%とされている。フィッチ・レーティングスは「差し迫ったもの」であると述べている。

国債の暴落に加え、紛争は様々な市場に影響を及ぼしている。ルーブルは今年に入って対ドルで約35%急落し、現地の株式取引は2週間停止している。

1990年代後半のロシアのデフォルトは国内債であったため、外貨建てデフォルトは、ボルシェビキが皇帝の債務を認めなかった1917年革命の余波以来のこととなる。

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月曜日、ロシア財務省は1億1,700万ドルの利払いを行う命令を発令したが、通貨は明示していない。その債券の条件を踏まえると、ルーブルを使うことはかなわない。

ロシアが義務を果たさない場合、技術的には30日間の猶予期間があり、4月15日までに償うことができる。

公式な債務不履行宣言は、クレジット・デフォルト・スワップ(国や企業が債務を履行しない場合に損失をカバーするために設計された保険のような商品)への請求も開始される可能性がある。

アマースト・ピアポントの債券ストラテジスト、シオバン・モーデンによると、ロシアが投資不適格から金融取引禁止対象に劇的に、しかも突然転落したことは、債権保有者の損失を悪化させるという。

「デフォルトが政策の不手際によるゆっくりとした列車事故である場合、資産を徐々に売却することで経済的影響を軽減し、損失を抑えることができる」と彼女は言う。「今回の特徴は、誰もが不意を突かれるような非常に突然のショックであることだ」

フランクリン・リソーシズでは、2月28日現在、運用する一つのファンドが保有するロシア債券を半分以上の1億9,400万ドルに減額した。ロシアに投資しているブラックロックのファンドは、侵攻後90%以上減少し、顧客の投資額は1月末の約180億ドルから、現在は10億ドル未満に減少している。この減少は、戦争が始まって以来、評価損や顧客の償還など、さまざまな要因を反映していると思われる。

ブルームバーグがまとめたデータによると、ロシアに大きなエクスポージャーを持っているのは、新興市場専門のアシュモア・グループのほか、キャピタル・グループとフィデリティがロシアのドル債の上位保有者の一人となっている。

ブルームバーグがまとめたデータによると、現在の政府および企業債務の残高のうち約1,200億ドルはドル建てで、残りの大部分はユーロ建てである。約250億ドルは、国営天然ガス大手ガスプロムが発行したものである。

負債額は相当なものだが、金融市場にシステミックな問題を引き起こすほどではないだろう。これは国際通貨基金(IMF)のクリスタリナ・ゲオルギエヴァ専務理事の見解で、先週末、銀行のエクスポージャーは「システム的に重要ではない」と述べた。

ユーロ建て国債の中には、ルーブルでの支払いを認める契約文言があるものもあり、また、海外子会社を通じて債券を発行し、海外にドルを保有している企業もある。しかし、クリアストリームやユーロクリアなどの決済機関がルーブルを決済通貨として認めず、ロシア企業との取引を禁止するなど、依然として大きな不確実性を抱えている。

もし水曜日に債券保有者にドルでの支払いが行われなければ、非常に長く、複雑なプロセスの始まりとなるだろう。歴史は不完全なガイドだが、世界銀行のチーフエコノミスト、カルメン・ラインハートによると、ロシアはすでに、債務不履行から債権者との何らかの解決までの期間が最も長い記録を持っており、それは1986年までに要したおよそ70年である。

ロシア企業にとっては、債務不履行が1件でも発生する前に、ビジネスを引き受けてくれる弁護士やアドバイザーを見つけるという別の課題が浮上している。先週、JPモルガンは、検索エンジンであるヤンデックスの債務再編の可能性について助言を行うことを断念した。

一方、複数の期限が迫っている。鉄鋼・鉱業会社のセヴェルスターは水曜にクーポンを支払い、エブラズとティンコフ銀行は日曜に利払いの期限がある。ガスプロムは来週、シブールやポリウスなどの発行体も支払期限を迎える。

フーリハン・ローキーの金融再編グループのマネジングディレクターであるタック・ハーディーによると、債務の支払いが滞った企業の債権者は、当面は限られた手段しか使えないだろうとのことだ。

「現実問題として、人々は少しの間、ただ見つめ合うしかないかもしれない」とハーディーは言う。「もし、その企業がロシアの主権地域にあるのなら、その資産を狙うことはできない。そうでない場合は、差し押さえを防ぐために、企業が積極的に裁判所の保護を申請したり、債務者との間で返済猶予の取り決めをしたりすることになるかもしれない」と、ハーディは言う。

世界で最も著名な債務再編の専門家の一人であるリー・ブハイトは、投資家は長期戦になることを覚悟すべきだと言う。また、経済的な理由だけでなく、道徳的な理由からも、債権者はロシアに対して特に厳しい態度を取る可能性があると指摘する。

「ウクライナには、普段は厳しい機関投資家の間でも、ほぼ例外なく支持が集まっている。そのような投資家の中には、ウクライナのために一撃を与えたいと考える人もいるだろう」とブハイトは言う。「猶予期間が過ぎたら、ロシア外債の償還を早めるよう投票し、法的強制力を追求するのも一つの方法だろう。ソブリン債の債務不履行が発生したときよりも迅速に、これを実行に移す債券保有者がいても不思議はないだろう」と述べた。

--Maria Elena Vizcaino、Laura Benitez、Srinivasan Sivabalanの協力を得ている。

Sydney Maki, Eliza Ronalds-Hannon, Selcuk Gokoluk. Russia Is Spiraling Toward a $150 Billion Default Nightmare. © 2022 Bloomberg L.P.

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新たなスエズ危機に直面する米海軍[英エコノミスト]

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By エコノミスト(英国)
新型ジェットエンジンが超音速飛行を復活させる可能性[英エコノミスト]

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By エコノミスト(英国)
ビッグテックと地政学がインターネットを作り変える[英エコノミスト]

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By エコノミスト(英国)