中国最大の不動産デベロッパー碧桂園のデフォルトが近い： Shuli Ren［ブルームバーグ・オピニオン］
かつて中国最大の不動産開発業者だったカントリーガーデン・ホールディングス（碧桂園）がデフォルト（債務不履行）に向かっている。
(ブルームバーグ・オピニオン) – かつて中国最大の不動産開発業者だったカントリーガーデン・ホールディングス（碧桂園）がデフォルト（債務不履行）に向かっている。経営難に陥った同社は月曜日、12種類のオンショア債券の取引を停止し、債務交渉と再編の可能性に道を開いた。投資銀行のCICCインターナショナル・キャピタル・コーポレーションは、償還期限間近の人民元建て債券の一部延長を含め、同社の選択肢を探るために関与している。
約100億ドルの債券が発行されているため、外国人投資家はもちろん、回収率や債務整理のタイミングなど、保有する債券にどのような影響があるのかを知りたがっている。
まず、良い点。碧桂園はチャイナ・エバーグランデ・グループ（中国恒大集団）ではない。エバーグランデや他の多くの中国本土のデベロッパーが織り成すような、不透明な簿外債務の網の目を持つことはないだろう。財務報告書の信頼性も高い。2022年末時点で、碧桂園はエスクロー口座を除く使途不明金を870億元（120億ドル）保有している。その資金はおそらく、どこかに隠された負債の返済に回されるのではなく、未完成のプロジェクトを実現するために使われるだろう。
さて、悪い点だ。リストラのシナリオでは、投資家が前払い金を目にすることはまずない。債券を現物支給債（経営難に陥った企業が資金を温存するためによく利用する機能）に交換することは、かなりの確率で行われる。
碧桂園のアキレス腱は、住宅供給過剰と人口流出に悩まされている小都市へのエクスポージャーが高いことだ。また、政府が緩和政策をより大規模で弾力的な都市にシフトしていることも、碧桂園にとってプラスにはならない。売上の回復には時間がかかるだろう。
同社によると、十分なキャッシュを生み出し、販売前のプロジェクトを完了させるためには、月に約280億元から300億元の売上が必要だという。しかし、今年は損益分岐点に達しておらず、ここ数カ月はさらに悪化している。
碧桂園が流動性危機に陥っていることは間違いない。投資家は辛抱強く、当面の配当がないことを受け入れるしかない。
さて、ここからが正真正銘の醜態である。碧桂園のドル建て社債が長期にわたってデフォルトに陥り、リストラが一切行われない可能性があるのだ。
企業が債務整理を提案するのは、株主がまだ価値を見出しており、ページをめくりたいと考えている場合に限られる。しかし、7月末時点で52.6％の株式を保有する億万長者の実業家、楊恵燕は、資金援助を行ってきた経緯があるが、碧桂園の再建をまだ信じているのだろうか？ 楊恵燕は、碧桂園の財務方針や債券保有者に対する態度を大きく変える可能性がある。
中国では、資本集約的な不動産開発は最盛期をとうに過ぎており、不動産管理とサービスがこれからの時代だ。実際、碧桂園のサービス部門であるカントリー・ガーデン・サービス・ホールディングスは上半期に最大26億元の純利益を計上する見込みだが、問題を抱えた開発部門は最大550億元の純損失を計上する可能性がある。経営難に陥った大企業が負債について交渉する意思があるかどうかを見極めるには、事業部門間の関係を見ることが重要だ。
強硬と言われようが、楊はもはや気にしていないかもしれない。碧桂園とカントリー・ガーデン・サービスは姉妹会社で、どちらも最終的には楊が支配している。7月下旬、41歳の彼女は議決権を保持したまま、不動産管理部門の個人株式の約55％をきょうだいが設立した慈善団体に譲渡した。この慈善団体は株式を10年間保有する。
このような企業構造は、例えば孫宏斌の帝国とは対照的だ。サナック・サービス・ホールディングス（融創服務）は、開発部門であるサナック・チャイナ・ホールディングス（融創中国控股）に支配されている。そのため、この億万長者には、融創中国控股を再建する金銭的インセンティブがあり、さらに甘い条件を提示することもできる。
碧桂園がどうなるにせよ、ほとんどの投資家が同意できるのは、政府の厳しい規制取り締まりの中で他の業者が負債の返済を滞納する中、この2年間、この業者は懸命に債務を守ろうとしてきたということだ。碧桂園は、まさに終わりの道を辿っている。
Country Garden’s Woes: the Good, the Bad and the Very Ugly: Shuli Ren
© 2023 Bloomberg L.P.
翻訳：吉田拓史、株式会社アクシオンテクノロジーズ
