中国不動産デベロッパーの次の犠牲者は？：Shuli Ren［ブルームバーグ］

(ブルームバーグ・オピニオン) – 中国の不動産セクターは前例のない落ち込みに歯止めがかからず苦戦している。最大手のデベロッパーはデフォルト（債務不履行）に陥っている。幸福感に包まれた時代に熱心に不動産を買い漁ったプライベート・エクイティ（PE）はどうなるのか、投資家は疑問を抱いている。

保険大手、平安グループ（平安保険）の100％子会社である平安不動産有限公司の運命は、活発な議論を巻き起こしている。来年1月に償還期限を迎えるこのPE企業の20億元（410億円）の社債は、ここ数カ月でジェットコースターのように上昇し、8月下旬には30％の利回りを記録した。

6月末現在、資産1,100億元の平安不動産が保有する現金は約100億元で、今後12カ月間に返済期限が到来する有利子負債の約半分しか賄えない。この1年、中国の不動産不況とともに、同社の事業運営と流動性は急速に悪化し、売上高は2021年の最高値から半分以上減少した。

しかし、投資家が最も心配しているのは、財務報告書に記載されていることではなく、平安不動産が貸借対照表外で負担する可能性のある負債である。中国証券監督管理委員会は9月下旬、同社が新たな社債の申請手続き中に、総額2億元の延滞債権を隠していたことに気づいたと発表した。

平安不動産は日常的に合弁会社を投資先としており、少数株主の役割を果たし、合弁会社に株主ローンを行っている。こうすることで、プライベート・エクイティは日常業務を省力化できる。さらに、こうしたリスクの高い初期段階のプロジェクトは、負債とともに平安のバランスシートに載せる必要がない。

例えば、49％出資の関連会社である深圳安創投資管理有限公司は、平安不動産がこうした合弁プロジェクトに頻繁に利用している企業だ。2022年には、同社への融資だけで総額178億元に上った。

このような投資形態は、不動産価値が暴落し、デベロッパーが苦境に陥ったときに問題となった。このプロジェクトは、平安不動産とジェンロ・プロパティーズ・グループの合弁プロジェクトに関するもので、同社は社債の債務不履行に陥った。合弁会社が借り入れたデベロッパーローンを回収できず、銀行は平安不動産のドアをノックし始めた。中国証券監督管理委員会（証監会）の調査に対する回答で、平安不動産は、ローンは担保付きであり、土地の価値で延滞額をカバーできるはずだと述べた。言い換えれば、同社は返済の責任を負わないということだ。

しかし、平安不動産はいつまでも責任を回避することはできない。例えば、2022年以降、安川は27件の投資案件を売却しているが、その半分以上は平安不動産に売却されたものだ。今後、同社はどれだけの負債を追加し、どれだけの低リターンのプロジェクトをバランスシートに持ち込まなければならないのだろうか？

手元資金が不足し、新たな債券発行も止まっているため、平安不動産が親会社に救済されるかどうかが、クレジット投資家の重要な焦点となっている。ムーディーズ・インベスターズ・サービスによると、2014年から2022年の間に、平安不動産は約170億元の株式を同社に注入した。保険大手は傍観してきたが（例えば、中国航空工業集団公司の筆頭株主である中国人寿保険有限公司は、建設業者が下降線をたどるのを容認してきた）、自社株を手放すのだろうか？

懐疑的な人は、平安不動産は平安グループの中では取るに足らない存在であり、その終焉は重要ではない、と言うかもしれない。上半期の投資総額に占める不動産の割合は4.5％に過ぎず、2021年の5.5％から低下している。一方、信奉者は、会社の傘下には非常に多くの事業が絡み合っており、平安不動産がデフォルトに陥れば、重要な子会社、例えば平安銀行に激震が走る可能性があると指摘するかもしれない。

世界的に、商業用不動産がぐらつく中、投資家は将来の不動産価値下落の可能性を考慮し、プライベート・エクイティについて心配し始めている。中国も例外ではない。中国語で「平安」は、平穏と安全を意味する。しかし、「平安不動産」はそれとは全く異なる。

Ping An Real Estate Is China Property’s New Hot Potato: Shuli Ren

By Shuli Ren

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翻訳：吉田拓史