商社株が商品高で急騰も「ロシアリスク」も膨張

歴史的な商品市況ブームから利益を得ている日本の商社は、投資した資源の多くが制裁対象のロシアに封じ込められているというジレンマに陥っている。商社のCDSは下がったが、まだ高い水準にある。

吉田拓史 20 3月 2022

歴史的な商品市況ブームから利益を得ている企業は、投資した資源の多くが制裁対象のロシアに封じ込められているというジレンマに陥っている。

三井物産、三菱商事、丸紅を含む日本の大手商社がそうだ。

ウォーレン・バフェットも投資家として名を連ねるこれらの企業は、コモディティ投資に裏打ちされた記録的な利益を期待している。これらの企業の株価はここ数日、史上最高値に急騰し、債券のリスクを示すクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は今月初め上昇幅を縮小し、業界全体のCDSの動きをほぼ追随している。

日本の商社の株価は、ロシアへのエクスポージャーがあるにもかかわらず、過去最高水準にある。しかし、ロシアへのエクスポージャーは、リスクへの露出が長引くことを警告するようアナリストに促している。

ピクテ投信投資顧問株式会社投資戦略部ストラテジストの糸島孝俊は「ロシア企業と取引しているという評判リスクはある」と指摘する。このようなリスクのすべてが、株価やCDSのスプレッドに織り込まれているわけではない、と彼は言う。

ここ数日の下落にもかかわらず、企業のCDSはわずかに懸念が高まっていることを示している。三井物産のCDSは今月も11.7ベーシスポイント（bp）上昇しており、三菱は3.6bp、丸紅は2.3bp上昇している。これは、より広範なiTraxx Japan CDSインデックスがこの期間に1.2ベーシスポイント減少していることと対称的だ。

三井物産は、昨年12月時点でロシアに約4,600億円の投融資および保証を行っており、これは世界全体のエクスポージャーの5.3%に相当するとのことだ。三菱は昨年3月末時点で約2500億円、丸紅は2021年3月時点で約250億円の1年以上に及ぶロシアの長期エクスポージャーを保有していたという。

これらの保有資産はグローバルなエクスポージャーと比較するとそれほど大きくないが、グローバルな同業他社がロシアから撤退していく中で、両社はロシアに留まっている。ロシア情勢が激変すれば、各社は投資の見直しを迫られるかもしれない。シェルやBPを含むヨーロッパ最大のエネルギー企業の多くは、ロシアへの投資から撤退すると述べている。

三井物産の広報担当者は、ブルームバーグからロシアへのエクスポージャーに関する市場の懸念についてコメントを求められた際、同社は4日に発表した声明を堅持すると述べた。同社はロシアに対する国際的な制裁措置を遵守しており、エネルギー供給のニーズを考慮しながら、ロシアでのエネルギー事業に関する将来の可能な方針について、関係者と協議中であるとのことだ。

三菱商事の広報担当者は、次のように述べた。「現時点ではロシアのエクスポージャーが財務状態に大きな影響を与えるとは考えていない」「個々の事業案件をどうするかは総合的に検討する予定だ」と述べた。丸紅はコメントを控えた。

この3社は、伊藤忠商事、住友商事とともに、海外のエネルギー・金属資産に対する日本のトップ投資家である。

アナリストの中には、商社の信用リスクの高まりが投資機会をもたらす可能性があると指摘する人もいる。

三井物産と三菱商事はロシアから大量のエネルギーと非鉄金属を輸入しているため、ロシアへのエクスポージャーが「比較的大きい」ものの、過去最高益が見込まれるため吸収できると、大和証券グループのチーフクレジットアナリスト、大橋利康氏は書いている。

日本の商社株はTOPIX指数をアウトパフォームしているが、それは短命かもしれない、とジェフリーズのアナリスト、Thanh Ha PhamとSangin Yunはレポートに書いている。需要の減少により資源価格が下落し、借入コストが上昇し、他のセクターのバリュエーションがより魅力的になる可能性がある、と彼らは書いている。

ウッド・マッケンジーのリサーチ・ディレクター、アンドリュー・ハーウッドによれば、日本の商社の多くは、より低炭素なビジネスを求めて、石油・ガスの権益から徐々に手を引いている。