中国が日本と同じ「失われた10年」を避ける方法とは？［英エコノミスト］

「中国の住宅バブルが崩壊して以来、中国のジャーナリスト、エコノミスト、投資家、そして時には政策立案者たちから、我々は『日本のようになるのか？』という電話を何度も受けている」と、野村総合研究所のリチャード・クーは最近の講演で語った。

クーは、金融過剰の余波を研究することにそのキャリアを捧げてきた。1991年、第一次湾岸戦争からの米国経済の回復が頓挫したとき、ニューヨーク連邦準備制度理事会（FRB）の当時の上司であったエドワード・フライドルは、過剰債務と商業用不動産について心配し始めた。これが「企業や消費者の間に蔓延する金融・経済保守主義を助長している」とフライドルは主張した。企業が「バランスシートの再構築に力を注いでいる」ため、信用需要は低迷していた。こうした緊張を表現するために、彼は「バランスシート・リセッション」という言葉を作った。

クーは後に、日本も同じようなひずみに苦しんでいることに気づいた。1989年の株式バブル崩壊後、株価は3年足らずで60％下落した。東京の不動産価格は10年以上下落した。デフレはさらに長く続いた。日本の取引所で取引可能なゴルフ会員権の価格でさえ94％下落した。不動産や他の企業の株式を購入するために借り入れをしていた多くの企業は、資産の価値が負債の価値を下回り、技術的に債務超過に陥った。しかし、流動性は維持され、継続的な債務を満たすのに十分な収益をあげていた。存続が危ぶまれる中、クーが言うように、企業は利益の最大化から負債の最小化へと努力を振り向けた。

健全な経済では、企業は家計や他の貯蓄者から提供された資金を使い、事業の拡大に資金を投入する。バブル崩壊後の日本では、状況は違っていた。企業は資金を調達する代わりに負債を返済し、自ら金融債権を蓄積し始めた。伝統的な財政赤字は慢性的な財政黒字に転じた。企業の抑制は、日本経済が必要としていた需要と起業家の活力を奪い、10年か20年のデフレを招いた。

では、中国は日本と同じ道を歩もうとしているのだろうか？　中国企業は、日本のバブル期よりもさらに多くの負債を、GDPの規模に比して積み上げている。中国の住宅価格は下落に転じ、家計と不動産企業のバランスシートは悪化している。金利の引き下げにもかかわらず、信用の伸びは急激に鈍化している。資金循環統計によれば、近年、中国企業の財務赤字は縮小している。クーの判断では、中国はすでにバランスシート不況に陥っている。人口減少と敵対的な米国を加えると、暗くなるのも無理はない。おそらく日本化は最良のシナリオだろう。

しかし、よく考えてみれば、このシナリオは決定的ではない。中国の企業が負っている負債の多くは国有企業によるもので、中国の政策立案者が必要とすれば、国有銀行の支援を受けて借入と支出を続けるだろう。民間企業では、負債は不動産開発業者に集中している。彼らは負債を減らし、新規住宅プロジェクトへの投資を削減している。しかし、不動産価格の下落と住宅販売の低迷に直面すれば、バランスシートの健全なデベロッパーでさえ同じことをするだろう。

中国の不動産ブームの終焉によって、家計はより裕福ではなくなった。このことが家計の支出を保守的にしていると思われる。また、ここ数カ月で家計が住宅ローンを繰り上げ返済し、信用の伸びが急激に鈍化していることも事実だ。しかし、調査によれば、家計の負債は資産に比べて低い。住宅ローンの繰り上げ返済は金利の変化に対する合理的な反応であり、バランスシートのストレスの兆候ではない。中国で金利が低下すると、家計は低い金利で住宅ローンを借り換えることができなくなる。そのため、たとえ利回りの低い投資を償還することになったとしても、古くて相対的に割高な住宅ローンを返済することは理にかなっている。

中国の資金循環統計によって明らかになった企業行動の変化についてはどうだろうか。バンク・オブ・アメリカのシャオチン・パイとその同僚は、この資金減少の主な原因はシャドーバンク（影の銀行）の取り締まりにあると指摘する。金融機関を除くと、企業部門は依然として他の経済部門から資金を要求している。中国の企業は、日本をデフレの10年に追いやったような、利益の最大化から負債の最小化への集団的自滅的な転換を行っていない。

日本の教訓

こうした違いは、中国がまだ日本のような不況に陥っていないことを示している。そしてクーは、日中間の「大きな」違いを強調する。日本がバランスシート不況に陥ったとき、日本では誰もこの問題に名前をつけることも、不況と戦う方法を考えることもできなかった。今日、多くの中国人エコノミストが彼のアイデアを研究しているという。

彼の処方箋は単純明快だ。家計や企業が低金利でも借り入れや消費をしないのであれば、代わりに政府がそうしなければならない。財政赤字は、民間部門のバランスシートが完全に修復されるまで、民間部門の金融黒字を相殺しなければならない。習近平国家主席が適切なアドバイスを受ければ、20分で問題を解決できるとクーは口にしている。

残念なことに、中国当局の反応は今のところ鈍い。中国の財政赤字は、広義には地方政府によるさまざまな借り入れを含むが、今年に入り逼迫しており、景気後退を悪化させている。中央政府には借金を増やす余地があるが、それを渋っているように見える。これは間違いだ。政府の支出が遅れれば、おそらくもっと支出しなければならなくなる。中国が長期不況に陥る危険性があるのは、民間部門が財政再建に熱心だからではなく、中央政府が自らのバランスシートを十分に汚したくないからだというのは皮肉な話だ。

From "Does China face a lost decade?", published under licence. The original content, in English, can be found on https://www.economist.com/finance-and-economics/2023/09/10/does-china-face-a-lost-decade

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翻訳：吉田拓史、株式会社アクシオンテクノロジーズ