中国共産党がいかにしてベンチャーキャピタルになったか

【ブルームバーグ】2020年初頭、パンデミックで倒産寸前に追い込まれた中国で最も注目されているテスラのライバルは、その隆盛を支えてきたベンチャーキャピタルファンドや外国人投資家から敬遠されていた。そこでナスダックに上場している蔚来汽車（NIO）は、中国で最も新しいクラスのベンチャーキャピタリストに目を向けた。共産党員だ。

中国東部の都市、合肥市政府は、50億元（7億8700万ドル）を拠出して、NIOの中核事業の17％の株式を取得することを約束した。同社は、主要幹部を上海から半分以下の面積で300マイル内陸にある同市に移し、そこでより多くの車両を生産するようになった。中央政府や合肥市の省である安徽省も同市に加わり、小規模な投資を行った。

これは、習近平国家主席の中国における典型的な権力の掌握のように見えるかもしれない。つまり、自己主張の強い国家が、革新的な民間企業に対して、起業家精神を失わせるような、増え続ける命令を強要しているのだ。

しかし、物語はそうはならなかった。NIOは2021年初頭に初の利益を上げ、年末までに9万台以上を販売した。合肥市政府は、出資金を活用して経営権を主張するのではなく、NIOの株価が上昇したことを利用して、購入後1年以内に出資金の大半を現金化し、ロンドンやニューヨークの個人投資家が行ったように、最大で投資額の5.5倍のリターンを得た。

同市の共産党幹部であるYu Aihuaは、6月にテレビ放映されたイベントで、紫のネクタイを締めた背広姿で演壇に立ち、その下にはNIOの創業者であるウィリアム・リーをはじめとする企業家たちが座っている姿を見て、「NIOへの投資で、我々は冷酷に金を稼いだ」と語った。「政府のためにお金を稼ぐことは、恥ずかしいことではない、国民のためにお金を稼ぐのだ」。

合肥市は、近年、地方政府が民間企業に少数の株式を取得するという、中国資本主義の変化の先駆けとなった都市だ。合肥は1950年代から科学研究の中心地であったが、現在では巧みな投資により、僻地から人口500万人の大都市へと変貌を遂げている。経済成長の面では、中国メディアが「合肥モデル」と呼んでいるものが機能しているようだ。2020年までの10年間で、合肥市は国内総生産で最も成長した都市となった。

中国の地方政府は、土地の売買を管理し、国有企業から利益を得て、国有銀行と密接な関係を持っている。何十年にもわたって、地方政府は民間企業に安い土地を提供し、投資を促進するための補助金、減税、融資などを行ってきた。これにより、主に経済的なパフォーマンスで判断される地方公務員は、与党である共産党から昇進することができた。

最近では、このモデルは、テック投資とイノベーションに依存して成長する時代に合わせて更新されている。中国の経済が減速し、北京が負債を抑制しようとする中、資金力のある地方政府や国有企業が「ホワイトナイト」として登場し、経営難に陥った民間企業を救済している。多くの場合、地方政府はこれらの投資に対してパッシブなアプローチをとっており、直接の保有ではなく、ファンドを通じて出資するケースが増えている。

合肥市では現在、半導体、量子コンピューター、人工知能などの分野で活躍する数十社の企業に投資している。これらの産業は、共産党が2035年までに中国の経済規模を2倍に拡大し、米国を追い越すという計画の中心となっている。合肥市のモデルと、それを再現しようとする他の都市の取り組みは、この野望が実現するかどうかを決定づける重要な要素となる。

合肥市は、1993年に設立された電子ディスプレイメーカーのBOE Technology Group に初めて賭けた。2008年の金融危機でBOEが経営難に陥ったとき、合肥市は最初の地下鉄路線の計画を中止し、代わりに地元に工場を建設することを条件に数十億元を投じた。BOEは最新鋭の液晶画面工場を建設し、2011年には合肥市が18％の株式を保有した。同社の資料によると、合肥市は重要な決定事項について経営陣と一緒に投票することに同意したという。

その後、合肥市はBOEへの投資を続け、新工場の建設を支援して利益を引き出した。BOEは合肥市に数万人の雇用をもたらし、米コーニングなどの外資系企業を含めて年間1,000億元以上の価値がある製品を製造するディスプレイ産業の製造クラスターを支えている。2021年には、BOEは韓国のサムスン電子を抜いて、薄型テレビに使われる液晶画面の製造で世界トップに立ち、中国の海外サプライヤーへの依存を解消した。

このモデルが中国経済にどのような変化をもたらしているかを定量的に把握できるようになったのは、ごく最近のことだ。シカゴ大学、清華大学（北京）、香港中文大学の研究者は、中国のすべての登録企業（3,700万社以上）を分析した。その結果、これらの企業は、中国の資本家のリストともいえる6,200万人の個人と、中央政府から市や村に至るまでの約4万の国家機関によって最終的に所有されていることがわかった。国家機関が所有する企業は、そのほとんどが地方政府レベルで、民間企業との提携を増やしている。州政府のステークホルダーの平均的な投資先は、10年前の8社から、現在では16社近くの民間オーナーの会社に投資している。シカゴ大学ブースビジネススクールの教授で、このプロジェクトの研究者であるChang-Tai Hsiehは、「1社あたりの平均所有者数は一定なので、この期間に各州のステークホルダーが投資する民間企業の数は約2倍になったことになる。

その結果、中国最大の起業家たちは国家との結びつきを強めている。2019年には、最も裕福な個人オーナー7,500人（所有する企業への投資資本の規模で判断）のうち、半数強が、投資家の中に国家機関を含む事業を少なくとも1つ持っていた。この傾向は、「完全な国有企業ではないが、本当の意味での民間企業でもない」企業を生み出していると、Hsiehは言う。「このような曖昧なグレーゾーンが、現在の中国の主流の企業構造だと思う」。

例えば、2021年に合計で43万5,000台以上の自動車を販売した中国の6大電気自動車新興企業を見てみると、企業の記録によると、5社には地方政府が少数の出資者として名を連ねている。その投資先は、地方政府が所有する企業であることが多い。「30年前、彼ら（地方政府系企業）は誰も買いたくないものを作っていた。今では、ベンチャーキャピタルのような存在になっている」とHsiehは言う。

起業家にとって、地方政府とパートナーシップを組むことは、新しい工場の承認、ビジネスを行うためのライセンス、国家主導の金融システムからの資金調達を容易にし、政治的にもある程度保護されることになる。Hsiehと彼の共著者は、過去10年間の中国経済の成長の大部分は、このようなハイブリッド企業によってもたらされたと推定している。成功の秘訣は、創業者である企業家が重要なビジネス上の決定権を持ち続け、政治的な指示ではなく市場に対応することである。

米国をはじめとする欧米諸国の政府は、中国の「国家資本主義」の経済力を長い間警戒してきた。しかし、政策立案者は、中国の成長を実際に促進しているものにもっと注意を払う必要がある。それは、少数の政府関連投資を行っている民間企業だ。ハーバード・ビジネス・スクールの教授で、アジアと中国の比較政治開発を専門とするメグ・リスマイルは、「国有企業と民間企業の区別は、中国国外の政策立案者や中国経済を分析する上で重要だった。しかし、その境界線は侵食されつつある」と述べている。

他の発展途上国では、経済や社会の混乱を緩和するために、大規模に民間企業への戦略的出資を行っている。リスマイルは、1980年代のマクロ経済ショックを受けたブラジルや、70年代にマレー系民族の経済的影響力を高めるためのキャンペーンの一環として、数十年に渡って企業の株式を取得するプロジェクトを開始したマレーシアを挙げている。いずれの場合も、政府が株式を取得して企業の意思決定への影響力を強めたため、無駄な投資が行われ、結果的に成長を妨げることになったという。

ベンチャーキャピタルではよくあることだが、政府の投資は失敗することが多い。例えば、合肥市が最初に行ったソーラーパネル会社や、日本の日立製作所からプラズマスクリーン工場を20億元で買収したが、いずれも競争力がないことが判明したのだ。2017年、湖北省の省都である武漢市の政府は、武漢宏新半導体製造有限公司に2億元を出資した。この会社は、フル稼働すれば年間600億元の売上を目指していた。しかし、昨年、このプロジェクトは1個のチップも作れないまま解散した。

リスマイルとHsiehの二人が示すように、意思決定への政治的干渉を避けることが国家投資を成功させるための1つの鍵であるとすれば、中国の地方政府がプロのファンドマネージャーを採用する動きは重要な一歩となるだろう。中国のプライベート・エクイティ業界の情報を提供するCVInfoによると、2015年以降、中国の政府関係者は2兆1,400億元（約388兆円）相当のプライベート・エクイティ・スタイルの「ファンド・オブ・ファンズ」を設立している。

その運用者は、国有企業や民間企業と現金をプールして小規模なファンドに投資している。成熟した企業の支援に特化したファンドもあれば、新興企業への「エンジェル」投資を担当するファンドもある。一般的に、政府系ファンドは下位のファンドのリミテッド・パートナーの役割を果たし、投資決定をジェネラル・パートナーに委ねている。

政府関係者が下位のファンドを日常的にコントロールすることはほとんどない。CVInfoのアナリストであるLiu Jingkunは、「地方政府は、企業を選択するためにプロのマネージャーを見つけるのは良いアイデアだと考えた」と述べている。

これらのファンドは、テクノロジー産業の主要な投資家だ。2019年、中国が米国のハイテク企業が多いナスダック株式市場をモデルにした「科創板」を設立したとき、当初の上場企業25社のうち14社が国有の少数投資家を報告していた。例えば、中微官网（Advanced Micro-Fabrication Equipment）の最大の株主である20%の株式を保有していたのは、上海市政府が所有するShanghai Venture Capitalだった。(現在では15.6％を所有している）。

また、合肥市政府は、1つのファンドで310億元もの資産を運用できる数十のファンドを通じた投資にシフトしている。HefeiのBOEなどへの初期の出資は直接行われていたが、NIOへの出資は現在、ファンドが行っている。

政府の投資は、米国の企業では一般的に敬遠される種類の利益相反を引き起こす可能性がある。合肥市がNIOに投資したのは、同社が保有する別の株式を補強するためでもある。合肥市は、安徽江淮汽車集団（JAC）というEVメーカーに巨大な生産ラインを貸し出している会社を補強するためにNIOに投資した。

このような事業は、地方政府の投資が、将来への大胆なビジョンというよりも、大企業の破綻やそれに伴う金融・社会の不安定化を防ぐためのものであることを示している、とハーバード大学のリスマイルは言う。「私は、中国のファンドや企業が行うすべてのことに、戦略的な協調性があるとは思わない方がいい」。

合肥市の成功は、内蒙古自治区のような遠く離れた都市の政府関係者を刺激した。中国を代表するハイテク・ハブである深圳でも、合肥の例を参考にしており、昨年、同市光明区が合肥の例を「研究・調査」することを宣言している。中国の規模を考えると、このモデルが部分的にでも成功すれば、今後数十年にわたって世界経済を大きく変える可能性がある。

市が出資する投資ファンドも、外国企業を買収している。2016年、北京建広資産管理（JACキャピタル）は、携帯電話に使われる半導体を生産するオランダのチップメーカー、ネクスペリアに27億5,000万ドルを支払った。その2年後、合肥市を投資家に含むこのファンドは、中国のチップメーカー聞泰科技（Wingtech）に36億ドルで株式を売却した。合肥は聞泰科技に4％出資している。聞泰科技は昨年、英国で、子会社の1社が経営難に陥っていたウェールズの半導体メーカー、ニューポート・ウェハー・ファブを87,00万ドルで買収したことで話題になった。

一方、合肥市が保有していたNIOの株式の大半を売却した後も、合肥市のEV技術への投資は成果を上げている。ドイツのフォルクスワーゲンAGは、JACの50％、電池メーカーの国軒高科股份有限公司 （Gotion High-tech）の26％の株式を取得し、合肥市を主要な生産拠点のひとつにしている。フォルクスワーゲン安徽の最高経営責任者であるアーウィン・ガバルディは、この地域の「起業家精神」と「政策支援」を賞賛した。「フォルクスワーゲンが合肥を選んだ理由はここにある」と語る。

＊著者のトム・ハンコックは、ブルームバーグ・ニュースの中国経済を担当するシニア・レポーター

How China’s Communist Officials Became Venture Capitalists

By Tom Hancock

© 2022 Bloomberg L.P.