米国経済は不況から脱出できるか？ ソフトランディングへの道は狭い［英エコノミスト］

1年前、コロナが世界中に蔓延したとき、多くの人々が過去のパンデミック（1918年から1919年にかけて流行したスペイン風邪）の歴史に目を通し、この災害がどのように展開するかを知る手がかりを探った。疫病が沈静化した今、歴史はその余波に対する教訓を与えてくれるかもしれない。第一次世界大戦とスペイン風邪が治まるにつれ、金利は低くなり、政府支出は増加した。インフレは急増した。物価を抑えるため、米国の中央銀行は金利を引き上げ、深刻な不況を引き起こした。連邦準備制度理事会（FRB）は1921年の措置について、「前例のない贅沢な乱痴気騒ぎ」の後であり、「痛みを伴うが...やむを得ない」と述べている。

最近のFRB高官は「乱痴気騒ぎ」という言葉を避ける傾向にあるが、同じような状況に直面している。FRBは1980年代初頭以来最も速いペースで利上げを続けている。タカ派のエコノミストたちは、インフレを抑えるためにはFRBはもっと金利を上げなければならないが、そうすれば失業率は確実に上昇し、おそらく景気後退を招くだろうと主張する。ハト派のエコノミストたちは、FRBはすでに行き過ぎであり、これ以上の経済的痛みは不要だと反論している。第三の可能性、つまりFRBが物事をうまく進めていて、景気後退を起こさない程度に景気が減速し、インフレが解消するという可能性（専門用語では「ソフトランディング」）は、つい最近まで不可能に近いと考えられていた。

引き締めの乱舞

その確率はまだ低い。2022年3月以来、FRBは短期金利を0％から5％まで引き上げてきた。このような急激な金利上昇は不況と手を取り合う傾向がある。金利が上昇すると借入コストが上昇し、消費者の支出も企業の投資も抑制される。一般論として、金利が上昇すればするほど、その影響は大きくなる。そのため、この1年間、ウォール街や企業の役員室では、米国経済は低迷に終わるという見方が支配的だった。6月現在、ブルームバーグが調査したエコノミストの予測中央値は、今後12ヵ月間に景気後退が起こる確率を約65％としている。経済団体のコンファレンス・ボードでは、2月の時点で99％であった。シリコンバレーで人気のマクロ経済予測家、スタンレー・ドラッケンミラー氏は最近、企業収益の低迷と失業率の大幅上昇を伴う「ハードランディング」を予想していると述べた。

最も暗い兆候は、イールドカーブの極端な反転である。通常、長期債の金利は短期債の金利よりも高いが、これは投資家が将来的に満期を迎える証券を保有するリスクに対する追加的な補償を期待しているからだ。短期利回りが高いということは、投資家が中央銀行の利下げを期待していることを意味する。逆イールドカーブは、過去半世紀にわたって米国の景気後退を予兆するほぼ完璧な記録を持っている。イールド・カーブは2022年10月にこの景気サイクルで初めて反転し、現在は大きく上下している。反転が始まってから景気後退が始まるまでのタイムラグは平均約350日で、潜在的な景気後退の始まりは9月ということになる。FRBのニューヨーク支店はイールドカーブをもとに景気後退の確率を計算している。5月、FRBは景気後退の確率を1982年以来最高の70％以上とした（図表1参照）。

他の指標もこの暗い見通しを裏付けている。ミシガン大学の調査が注目する消費者心理は昨年、史上最低水準に落ち込んだ。3月のシリコンバレーバンク（SVB）をはじめとするいくつかの金融機関の破綻は、急激な金利引き上げが脆弱な企業に打撃を与えていることを示す証拠となり、それに続く金融不安は景気の逆風に拍車をかけた。銀行は貸し出し基準を大幅に厳しくしているが、これも不況が近づいている証拠だ。米国経済の生命線である中小企業は、依然として極めて悲観的だ。製造業はすでに縮小しており、生産高は2022年後半から減少している。エコノミストたちの間では、不況が来るかどうかよりも、不況が長いか短いか、深いか浅いかについて議論されてきた。

しかしここ数週間で、雰囲気が変わってきた。多くの不吉な予兆にもかかわらず、経済の健全性を示す最も重要な指標である労働市場は驚くほど回復している。失業率はわずか3.6％で、50年来の低水準をわずかに上回っている。失業保険申請件数は春に一時的に増加したが、現在は落ち着いている。米国は30ヶ月連続で新規雇用を増やし、総雇用者数はパンデミック以前の水準にまで上昇している。

同時に、インフレも後退している。2022年6月までの1年間で消費者物価は9.1％上昇した。今年6月までの1年間ではわずか3％の上昇にとどまり、過去2年間で最も低い上昇率だった。エネルギーと食品を除いたコア・インフレ率は上昇しているが、数ヶ月の停滞の後、再び正しい方向に向かっている。パンデミック後のサプライチェーンの混乱が収束するにつれ、ほとんどの商品の価格は緩やかにしか上昇しておらず、場合によっては下落している。これまでインフレの大きな要素であった家賃は、民間指標によると下落しており、公式データでもまもなく下落に転じる可能性が高い。人件費は依然として上昇しているが、上昇率は鈍化しており、レストランでの食事、車の修理、税務会計などの価格には良い兆しである。

インフレ率の低下と堅調な労働市場の組み合わせは、予想外と言っても過言ではない。彼らは、雇用と物価の間には短期的なトレードオフがあると信じていた。他の条件がすべて同じであれば、低い失業率はインフレ率の上昇と関連しており、フィリップス曲線として知られる関係である。パンデミック前の10年間は、失業率が急落してもインフレ率が低迷していたため、フィリップス曲線が疑問視されていた。しかし、昨年のインフレの再燃により、パンデミック後に労働市場の効率が低下したように見えたこともあり、フィリップス曲線が再び注目されるようになった。議論の焦点は、インフレ率が低下するためには失業率が上昇する必要があるかどうかではなく、物価が抑制されるまでにどれだけの人々が職を失う必要があるかに絞られた。昨年のある講演で、ラリー・サマーズ元財務長官は、失業率は10％まで上昇する必要があるかもしれないと述べ、大きな話題となった。

雇用のバカ騒ぎ

米国は超タイトな労働市場である。あまりに多くの企業が、あまりに少ない労働者を雇うために競争している。通常であれば、賃金は急上昇し、インフレ率も上昇する。インフレを抑制するためには、金利上昇によって企業に十分な痛みを与え、広範囲に及ぶ解雇に踏み切らせることである。しかし、労働市場を均衡させるもうひとつの方法は、労働者の供給を増やすことである。25～54歳の労働者の84％が職を持っているか、求職中であり、これは2002年以来最も高い割合である。また、政治的には論争があるにせよ、米国の労働力として不可欠な移民が戻ってきたことも助けになった。昨年は100万人以上が入国し、2017年以降で最高の数字となった。2020年2月以降、経済は400万人近い雇用を増やし、長期的なトレンドよりもはるかに速いペースで成長している。