欧米の制裁はいずれロシア経済に打撃を与える

2月24日にロシアがウクライナに侵攻したとき、ロシアの航空会社の幹部であるオレグ（仮名）は、波乱の予感に身構えた。波乱が起こるのに長くかからなかった。欧米諸国は数日のうちに、彼の会社の航空機の領空への立ち入りを禁止したのである。ロシアでは、航空機の4分の3がアメリカ、ヨーロッパ、カナダからのものであり、修理のために部品が必要だからである。多くのアナリストは、ロシアの航空業界は夏前に崩壊すると予測していた。実際、航空会社は何とか飛行機を運行させ、存続可能な路線を維持している。しかし、いつまでも重力に逆らうことはできない。オレグは、1年か2年のうちに多くの飛行機が安全でなくなると予想している。

ロシア航空の遅かれ早かれの危険な降下は、西側の制裁の陰湿な力を物語っている。2月以来、アメリカとその同盟国は、世界第11位であるロシアの経済をつぶすために、前例のない武器を放ってきた。戦争活動を停滞させ、国民や財閥を抗議に駆り立てた。他の敵国（つまり中国）に同様の悪ふざけをしないようにするためである。クレムリンの取り巻きの資産凍結など、いくつかの制裁は、新しい規模の古い戦術である。金融システムからロシアを切り離すために、商業銀行をメッセージングネットワークSWIFTから排除し、中央銀行の準備金3,000億ドルを凍結するというもので、新手のバズーカである。3つ目は、包括的な輸出禁止措置で、これまでは国全体ではなく、一企業だけを対象としていた。

しかし、EUは7月に7つ目の罰則を可決したが、要塞ロシアを破壊するには至らなかった。一方、ガス価格が高騰しているため、制裁の政治的コストは増大する一方である。では、西側諸国は経済戦争に負けたのだろうか？　そうとも言い切れない。航空業界と同様、被害が顕在化するまでには時間がかかるだろう。ロシアは対外債務が少なく、外貨準備高も豊富な国であるため、金融の心臓発作で倒れる可能性は常に低かった。2003年にリビアに大量破壊兵器を放棄させた時のように、制裁が最も成功した時でさえ、過去の政権は何年もかけて制裁を行ってきたのである。エコノミスト誌は、欧米の制裁措置がどれほど有効かを評価するために、オリガルヒの資産凍結、金融制裁、貿易制限の3つの措置を、ほとんど役に立たないものから本当に有害なものまで、段階的にランク付けしている。我々の分析によれば、これらの制裁はやがてロシア経済に深刻な打撃を与え始めるだろう。

最も効果の低い制裁は、クレムリンに近いとされる権力者のブラックリスト化という、最も世間を騒がせたものだ。データ会社World-Checkは、ロシアの独裁的エリートのうち1,455人が現在、一部またはすべての西側諸国への渡航や、西側諸国の所有物へのアクセス、あるいはその両方が不可能になっていると見積もっている。凍結された資産は、西側銀行の取引保全（エスクロー）口座に保管されている銀行預金と市場証券で構成されている。また、別荘、サッカークラブ、宝石類、ヨットなど、大物政治家の必須アイテムも含まれており、これらは世界各地の海岸でライブ配信される警察のチームによって差し押さえられる。

オリガルヒ（新興財閥）を標的にすることは、何かをしていると思われる必要がある政府にとって魅力的なアプローチである。また、ロシアに直接的な報復手段をほとんど与えない。欧米の大企業はロシアにほとんど投資しておらず、多くのアメリカやヨーロッパの企業はすでにロシアへの投資を帳消しにしている。したがって、西側の執行機関は、「ファベルジェの卵」（編注：ロシア革命後国外流出した希少資産。ここでは「隠れ資産」の比喩）を追及するために、より大きな力を求めている。アメリカの司法省は、反マフィア法を使って、押収した資産を清算し、その収益をウクライナに贈与したいと考えている。EUは、制裁違反を犯罪とすることを提案しており、これによりEU全域での執行が強化されることになる。

しかし、西側諸国が対象とする資産のほとんどは、結局は網の目をくぐり抜けてしまう。ロシアとウクライナ政府の元顧問であるスェーデンの経済学者アンデルス・アスルンドは、書類上封鎖されている4,000億ドルの海外資産のうち、これまでに凍結されたのは500億ドルだけであると見積もっている。オリガルヒは、ケイマン諸島、ジャージー島、その他のタックスヘイブン（租税回避地）で設立された30層ものペーパーカンパニーの背後にオフショアの宝物を隠しており、多言語で編集された開示文書を持っている。また、親族に所有権を譲渡したり、役員に傀儡を据えたりして、表向きはもう支配していない資産を握っておく者もいる。

多方面に広がる制裁

一方、こうした制裁措置の実施は、スイスの資産管理会社からフランス南部サントロペのヨット係留地に至るまで、当該資産の個人管理者に委ねられており、これらの会社は、そこまで深く調査する手段も気概もないことが多い。大手銀行は、指定されたロシア人が少なくとも25％支配していることが判明した場合、疑わしい事業体に代わって資金を移動することを拒否することが多い（法的な閾値は50％）。しかし、小規模なフィンテック企業や暗号通貨企業はそれほど勤勉ではなく、港湾管理者など物理的な資産を監視することになっている企業は一般的に無知だ。同様の不一致は、管轄区域間にも存在する。アメリカは最近、スイスと、ロシアが所有する数十機のプライベートジェットが砂漠に駐機しているアラブ首長国連邦（UAE）を、制裁回避者を摘発するのに十分でないとして叱った。

このような資産の凍結が、ロシア経済の足かせになるかは定かではない。ほとんどのオリガルヒは政治的影響力をほとんど持っていない。ウクライナの元エネルギー企業のある経営者は、ロシア大統領ウラジーミル・プーチンは欧米が一段落するのを待っているのだろうと考えている。一方、資産を没収してその代金をウクライナに送ろうという動きもない。

第二の制裁である金融措置は、ロシア経済の中枢である商業金融機関と中央銀行を対象としている。商業金融機関と中央銀行は、その規模やクレムリンとの近さに応じて、侵攻以来、段階的に禁止されてきた。資本市場制裁は最も緩やかなもので、欧米の投資家がロシアの19の銀行が発行する債券や株式を売買することを禁じている。資産規模で最大の2行を含む10行が、クロスボーダー決済のために世界で1万1,000行以上が利用するスイス銀行から追い出された。また、米国政府が自国の銀行に対して「コルレス銀行」サービスを提供することを禁止したため、26行が米ドルによる国際送金を行えなくなった。

このような措置は大きな意味を持つ。ドイツ連邦銀行（ドイツ中銀）のシュテファン・ゴールドバッハらの調査によると、2月1日から4月30日の間に、SWIFT停止によって、除外されたロシアの銀行と、ユーロ圏の銀行間の決済システムである「Target 2」のドイツ支店間の送金がほぼ全面的に崩壊したという。SWIFTに代わるテレックスなどは、不便で時間がかかる。コルレス銀行（海外送金を中継する銀行）の禁止も強力だ。ドルは国境を越えた貿易の約40％を直接決済するのに使われているだけでなく、第二階層の通貨を含む多くの取引で中継通貨として機能している。そのため、ロシアは物々交換という、面倒でリスクの高い手段に頼らざるを得ないこともある。

しかし、金融制裁はほとんどの決済を停止させることができない。露銀行大手ガスプロムバンクをはじめ、ヨーロッパで大量のロシア製燃料の購入の決済を処理する銀行は、依然としてスイスフランの使用を許可されている。残りの多くは、ネットワークに接続している小規模な銀行を通じて、合法的に処理されている。ドルなしでの取引は、より困難です。2月以降、ロシアの石油を大量に消費しているインドでは、ルピーで石油を購入する現実的な方法をまだ探しているところだ。しかし、5月から7月にかけて、中国の国産SWIFTであるCIPSを経由する決済量が急増したことは、中国がより幸運に恵まれていることを示唆している。モスクワの取引所における人民元とルーブルのペアの取引量は、ここ最近で記録的なものとなっている。

ロシア中央銀行（CBR）が西側で保有する外貨準備高（総保有高6,000億ドル相当）の約半分を凍結したことも、同様に複雑な結果を招いた。この措置が発表されてから数時間のうちに、中央銀行がもはや守ることのできないルーブルの対ドル価値は30％以上暴落した（図表参照）。中央銀行は下落を食い止めるために金利を9.5%から20%に引き上げると、国内の信用は逼迫し、需要を圧迫してロシアは景気後退に追い込まれた。6月には、中央銀行が国債保有者に支払うべき1億ドルの支払いを処理することができなくなり、ロシアは100年以上ぶりの大規模な対外債務不履行に追い込まれた。

しかし、ルーブルはわずか数週間で回復し、中央銀行は7月25日に8％まで金利を引き下げることができた。ルーブル凍結後、資本規制が行われたため、公式為替レートはルーブルに対する真の購買意欲を反映していない。しかし、これは欧米の当初の計画の欠点を示している。CBRがドルやユーロで保管されている間は、ロシアは巨大な石油とガスの輸出によって毎日新しい通貨を獲得している。つまり、借金をする必要がないので、デフォルトはほとんど意味がない。

そこで、もう一つの対策が貿易制限である。昨年、連邦予算の36％を占めたロシアの石油輸出収入を抑制する措置は、それなりに注目されてはいる。アメリカはロシアの石油を輸入しなくなったが、元々ほとんど買っていない。EUは、12月にロシアからの海上原油、2月に石油精製品の購入を停止することを約束している。EUは12月にロシアからの原油、2月に石油精製品の購入を停止することを約束しており、すでに購入量は少し減っている。7月の日産量は、戦前の290万バレル/日（BPD）に対して240万BPDに減少している。しかし、そのほとんどはインドと中国に引き取られている。世界標準のブレント原油の価格（現在101ドル）に比べて25ドル程度のディスカウントではあるが、だ。ロシアのガスは代替が難しく、クレムリンの収入の10％以下しかないため、禁輸は予定されていない。

ロシアが制裁を受けない場合よりも少ない収入を得ているかどうかは議論の余地がある。コンサルタント会社のリスタッド・エナジーは、2,950億ドルの潜在的な収入のうち、割引のために今年の石油・ガス税収入が最大で850億ドル失われるだろうと見積もっている。また、世界の石油価格をこれほど高く維持しているのは、欧米の禁輸措置の脅威ということもある。同じくコンサルタント会社のキャピタル・エコノミクスは、ロシアが2月以降、1バレルあたり平均85ドルの価格で原油を販売し、2014年以降90％以上の確率で高くなった、と推定している。また、初期の予想に反して、ロシアは近年とほぼ同量の石油を輸出し続けている。

EUの輸入禁止措置が数カ月後に発動されれば、この状況は変わるかもしれない？欧州連合（EU）が敬遠している240万BPDを補う新たな買い手を見つけるのは難しい。さらに、12月31日からは、石油輸送市場を支配しているEUと英国の保険会社が、ロシアの貨物を積んだタンカーにサービスを提供することを禁じられることになる。これは大きな障害になる。多くの港湾や運河では、原油流出のリスクがカバーされない場合、船舶の通航が許可されない可能性がある。データ会社Kplerのリード・ランソンは、このような摩擦により、ロシアは2022年末までに110万BPDの減産を余儀なくされると見ている。これは昨年の輸出量の約14%に相当する。

しかし、冬が厳しすぎるようであれば、欧州は禁輸措置を延期するという話もすでに出ている。コモディティ・トレーダーは、このようなディスカウントがあれば、必ず買い手がつくという。中国とインドは自己保険に入るかもしれないし、ロシアは再保険を提供すると言っている。もし、本当に石油の輸出が減少した場合、市場は非常にタイトであるため、価格が跳ね上がり、その影響はなくなるかもしれない。アメリカはこのことを認識しており、ロシアの石油に価格上限を設けるよう同盟国を説得しようとしているが、これは実現が難しいだろう。バーレーンやドバイの影武者が不正を行い、より多くの量を確保する可能性もある。ロシアは報復として石油を短期間差し控え、価格高騰を招き、欧米に圧力をかけるかもしれない。

半導体の禁輸

最も強力な制裁は、実は最も議論されていない輸出規制である。2月以降、西側諸国はロシアに製品を販売する前に、様々な国内産業に対してライセンス取得を義務付けたが、それが認められることはほとんどない。この規制は、無人偵察機やレーザーなど軍事と商業の両方に使える「二重用途」製品だけでなく、半導体、コンピュータ、ソフトウェア、エネルギー機器などの高度なキットも対象にしている。また、化学品や日用品など、通常はイランや北朝鮮向けでなければ制限されないローテク製品も対象となる。

このような制裁の幅の広さには目を見張るものがある。しかし、アメリカの制裁が特に悪質なのは、「外国直接製品規制」（FDPR）である。この規制は、アメリカで作られた製品だけでなく、アメリカのソフトウェアやツールを使って作られた、あるいはアメリカからの材料を含む外国製品にも適用されるのだ。アメリカは2020年に、スパイ容疑のある中国の通信大手ファーウェイが高度な半導体を手に入れるのを阻止するためにFDPRを先駆的に導入したとき、アメリカ国内の工場は世界のチップ製造能力の15％に過ぎないにもかかわらず、この企業を叩いたのである。今回、アメリカは、ロシアへの世界のチップ輸出が昨年より90％減少していると主張している。

これは、輸入品を必要とする同国の製造業にとって悪いニュースだ。プーチンは2014年以来、貿易の脱ドル化、中央銀行の準備金の多様化、自前の決済ネットワークの開発などにより、ロシアの金融システムを欧米の制裁から守るために懸命に努力してきた。しかし、戦争が始まるまで、他国ほどではないにせよ、世界の貿易秩序に織り込まれていた同国の産業にも同じことが当てはまるわけではない。

ロシアの兵器には、欧米企業70社の半導体や電子部品が使われていることが分かっている。鉱業から運輸に至るまで、他の産業はメンテナンスのために外国の部品や専門知識を必要としている。モスクワの地下鉄に納入しているあるドイツ企業は、もし保守点検をやめたら、1ヵ月以内にネットワークに支障が生じ、3ヵ月後には麻痺してしまうだろうと予測している。ロシアはまた、家電製品から電気自動車に至るまで、新製品の開発に優れたソフトウェアとハードウェアを必要としている。

輸出規制が開始されたのが遅かったにもかかわらず（ほとんどの場合、1〜3ヶ月の猶予期間があった）、すでにいくつかの効果が表れている。製造業の生産高は12月から6月にかけて7％減少し、自動車製造（90％減）、製薬（25％減）、電気機器（15％減）がその主な要因となっている。ロシアは5月に安全基準を緩和し、エアバッグとアンチロックブレーキのない車の生産を許可した。ハイテク機器の不足が、ロシアの5g通信の普及を妨げている。インターネット企業のヤンデックスや金融機関のロシア連邦貯蓄銀行（スベルバンク）など、ロシアのクラウドコンピューティングの覇者は、データセンターの拡張に苦戦している。チップ不足は、国内の決済システムであるミール（MIR）での新しいプラスチックカード発行の妨げになっている。特殊船舶の不足はロシアの北極圏掘削計画の妨げとなる可能性があり、外国の技術やノウハウの不足は旧来の石油・ガス採掘を遅らせる可能性さえある。金属の採掘や精錬といった基礎産業も低迷している。

ロシアは反撃を試みている。これまでロシアは、機密性の高い西側の技術や軍事製品を調達するために、アジアやアフリカの再販業者という無許可のグレーマーケットを利用していた。6月には、さらに「並行輸入」を合法化し、ロシア企業が商標権者の同意なしにサーバーや携帯電話などの商品を持ち込むことを許可している。ウクライナの情報企業Molfarのアルテム・スタロシークは、かつてロシア人向けにコロナ・ワクチン旅行を企画した旅行会社が、今ではウズベキスタンでビザのクレジットカードを購入するためにロシア人を乗せていることから、「クレジットカード観光」がブームになっている、と指摘する。西側諸国とグルジアやカザフスタンといったロシアの隣国との貿易は、侵攻以来、急速に拡大している。

しかし、密輸品で経済全体を成り立たせることは難しく、特にどこの国でも不足している品物がある場合はなおさらである。ロシアの輸入品の4分の1を供給している中国企業も、西側の重要な部品へのアクセスを失うことを恐れて、なかなか協力しようとしない。ファーウェイ（華為）でさえ、ロシアとの関係を縮小している。そのため、不足は長期化し、磨耗や損傷によって、その影響は時間とともに複合化し、ある産業から次の産業へと腐敗が広がっていくだろう。その結果、ロシア経済は徐々に衰退していくだろう。

さらに、制裁の効果が目に見えないだけに、この劣化に拍車がかかる。シカゴ大学のコンスタンチン・ソニンは、ロシア侵攻以来、数十万人のロシア人（その多くは高度な技術を持つ）が国外に流出したと見ている。エール大学の研究者によれば、1200社以上の外国企業が撤退を表明している。国際通貨基金（IMF）の予測によると、2025-26年の同国の成長率は、戦争勃発前の予測に比べ、およそ半分に落ち込むという。アメリカとその同盟国が制裁を続ける限り、ロシアの産業基盤、知的能力、国際的なつながりは薄れ、その未来は生産性の低迷、技術革新の少なさ、構造的なインフレのひとつになるだろう。経済学者が即座にクラッシュを予測したのは間違いだった。ロシアが手に入れたものは、どこにも行けない片道切符なのだ。■

From "Western sanctions will eventually impair Russia’s economy", published under licence. The original content, in English, can be found on https://www.economist.com/finance-and-economics/2022/08/24/western-sanctions-will-eventually-impair-russias-economy

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