中国は2024年に経済的苦境を脱するか？［英エコノミスト］

2007年から2009年にかけての世界金融危機の後、エコノミストたちは世界経済が二度と同じようにはならないことをすぐに理解した。災難を乗り越えたとはいえ、危機以前の現状ではなく、「新常態」へと回復するだろう。数年後、この言葉は中国の指導者たちにも採用された。彼らはこの言葉を、猛烈な成長、安価な労働力、途方もない貿易黒字からの脱却を表現するために使った。これらの変化は中国経済にとって必要な進化であり、それを受け入れるべきであり、激しく抵抗すべきではないと彼らは主張した。

中国がコロナを封じ込めるための長いキャンペーンを展開し、今年その再開が失望を呼んだ後、このような感情が再び現れている。格付け会社のムーディーズが今週、中国の信用格付けを中期的に引き下げなければならないかもしれないと述べた理由のひとつである。何人かのエコノミストは、中国の手に負えない不動産市場の新常態を宣言している。最近の日米首脳会談を受けて、中国とアメリカの関係に新たな均衡が生まれることを期待する論者もいる。中国社会科学院の蔡昉は9月、中国の人口減少、消費者の高齢化、選り好みする雇用主の混在によってもたらされる「新しい」新常態を指摘した。

新常態の調整は急務である。中国の指導者たちは間もなく北京に集まり、共産党の中央経済工作会議を開く。彼らの審議は、3月に発表される2024年の成長目標の設定に役立つだろう。ほとんどの予測者は、中国経済の成長率は5％未満になると予想している。ムーディーズは4％と予測している。そのため、政府関係者はこの減速にどれだけ強く抵抗するかを決めなければならない。

新たな均衡を意味すると考えれば、それを受け入れ、それに応じて成長目標を引き下げるかもしれない。中国にはもっと成長する余地があると考えれば、2023年に設定した5%という目標に固執するかもしれない。このような目標を達成することは、2024年には今年よりも難しくなるだろう。しかし、野心的な目標は、政府の成長へのコミットメントを強調し、必要であればさらなる財政支援が行われることを投資家に安心させるという目的もある。

中国の不動産不況がどのように終わるかを考えることなしに、経済がどのように成長するかを考えることはできない。上海財経大学の劉元春が言うように、不動産市場が「過去の栄光を取り戻すことはできない」という点では、ほとんどのエコノミストが同意している。過去には、価格が上昇すると見込んだ買い手からの投機的なマンション需要によって、販売が好調だった。これからの市場は、新しい、あるいはより良い住まいを求める買い手からの基本的な需要に応える必要がある。

基礎的需要はどの程度残っているのだろうか？ 2020年の国勢調査によると、中国の1人当たりの居住面積は42平方メートルで、これは多くのヨーロッパ諸国に匹敵する。一見したところ、これは市場がすでに飽和していることを示唆している。しかし、調査会社ガベカル・ドラゴノミクスのロゼリア・ヤオが指摘するように、欧州の数字は通常、不動産の使用可能面積のみをカウントしている。一方、中国の数値は、複数の世帯が共有する共用部分も含め、建築物すべてを指している。

ヤオは、共有スペースを含めると、中国は最終的に一人当たりの居住スペースが45～50平方メートル程度に達するのではないかと見積もっている。そのため、中国の不動産販売額は、2023年の落ち込んだ水準から成長する余地があるかもしれない。ヤオは、販売額は2019年の水準から約25％減少する必要があると考えている。しかし、ここ数ヶ月の下落率は40％近くに達している。

不動産デベロッパーは、「都市村」の改修という政府の新たな取り組みからも恩恵を受ける可能性がある。中国の都市が拡大するにつれ、かつては農村に分類されていた町や村が都市に包含されるようになった。中国の格付け会社であるゴールデン・クレジット・レーティング・インターナショナルによると、2011年から2020年までの10年間に都市住民となった1億7,500万人の農村民のうち、約55％がこの「その場都市化」によるものだという。一部の試算では、政府の「都市村」プロジェクトは、今後数年間で35都市で4,000万人に及ぶ可能性がある。

中国の不動産不況は、国の財政体制における「新常態」の必要性も明らかにした。不況は土地の販売に打撃を与え、地方政府にとって重要な収入源を断ち切った。そのため、地方自治体が所有する企業やスポンサーとなっている「資金調達手段」の負債を維持することが難しくなっている。ムーディーズが言うように、これらの偶発債務は「結晶化」しつつある。

中央政府は、地方政府系金融機関が発行する公社債のデフォルト（債務不履行）を防ぎたいと考えている。しかし、広範な救済措置は避けたい。そうすれば、将来、こうした金融機関への無謀な融資が助長されるからだ。中央政府が不承不承提供する支援は財政を弱体化させるが、デフォルトによって国有金融システムの信頼が損なわれれば、支援を拒否することは財政的にも高くつくことになりかねない。今のところ、中国の中央政府と地方政府、そして地方政府の金融機関との関係は、まだ発展途上の段階にある。

何が起ころうとも、不動産は中期的には縮小する運命にあるようだ。その代わりとなるものは何だろうか？政府関係者は、電気自動車（EV）、リチウムイオン電池、再生可能エネルギー（特に風力発電と太陽光発電）を含む3つの産業である「ニュースリー」について語り始めている。しかし、ゴールドマン・サックス銀行のマギー・ウェイによれば、そのダイナミズムにもかかわらず、こうした産業は中国のGDPの3.5％を占めるに過ぎない。これとは対照的に、川上のサプライヤーや消費者需要、地方政府の財政とのつながりを考慮すると、不動産業は依然としてGDPの23％近くを占めている。仮に「新しい3つ」が合わせて年率20％の成長を遂げたとしても、今後数年間は、不動産不況が成長率から差し引くほどのプラスにはならないだろう（図表1参照）。

鉄槌の下

新3大グループは、不動産ほど労働集約的でもないため、ブルーカラーの仕事（建設業者）とホワイトカラーの仕事（不動産業者や銀行員）が混在している。ある産業から別の産業への移行期は、雇用やキャリアの道筋を予測しにくくする。蔡は、このような労働市場の不確実性が中国の消費者の支出を抑制することを懸念している。

不規則なパンデミックによる封鎖の間、消費者信頼感は崩壊し、家計貯蓄は急増した（図表2参照）。多くのコメンテーターは、この経験が長引く傷跡を残したと考えている。消費者アンケートではいまだに暗いという回答が多い。しかし、店頭ではケチケチしていないように見える。消費支出は現在、所得を上回るペースで伸びている。例えば、ファーウェイの新しいスマートフォンMate 60は、驚くほど高速な中国製チップを搭載している。

ひとつ疑問なのは、中国の新常態の特徴である貯蓄率が恒久的に上昇するかどうかだ。一部のエコノミストは、住宅価格のさらなる下落が人々の富を損なうことで消費が抑制されることを懸念している。その一方で、もし人々がこれまで以上に高価なアパートのために貯蓄をする必要を感じなくなれば、消費財にもっとお金を使うようになるかもしれない。ゴールドマン・サックスのホイ・シャンは、自動車や家具などの「引っ越し用品」を除いた小売売上高は、どちらかといえば住宅価格と負の相関関係にあると主張している。住宅が安くなれば、小売売上高は少し速く成長する。彼女は、貯蓄率は徐々にではあるが下がり続けるだろうと考えている。

これらの変化は経済全体にとってどのような意味を持つのだろうか？　中国の来年の成長率は4.5％程度というのがコンセンサス予想だ。中国の政策立案者たちは、2012年以降の景気減速を受け入れたように、これを経済の新常態として受け入れるかもしれない。しかし、そうすべきなのだろうか？

経済の教科書によれば、政策立案者は、経済がオーバーヒートし始めると、そのスピードが限界を超えていることがわかるという。伝統的な過熱の兆候はインフレである。この指標によれば、中国は現在のペースよりも速く成長できる。10月までの1年間で消費者物価は下落した。また、物価の広範な指標であるGDPデフレーターは今年低下すると予測されており（図表3参照）、デフレの懸念が高まっている。

過熱のもうひとつの兆候は過剰融資である。中央銀行のクラブである国際決済銀行は、企業や家計への与信残高をトレンドと比較する「クレジット・ギャップ」を算出している。2012年から2018年、そして2020年半ばにかけて、中国のクレジット・ギャップは安全基準であるGDP比10％を超えた。しかし、このギャップはその後消滅した。中国の現在の問題は、企業や家計への過剰な信用供給ではない。ローン需要の低迷である。

したがって、どちらのテストも中国経済の成長が速すぎることを示唆していない。そして、成長が遅すぎることはそれ自体が危険なのである。もし中国の政策立案者がもっと需要を引き上げるようなことをしなければ、デフレ脱却に失敗し、企業の収益性を低下させ、負債の負担を増やし、消費者の憂鬱感を定着させるかもしれない。世界金融危機の後、当時IMFのトップであったクリスティーヌ・ラガルドの言葉を借りれば、多くの経済は「並みの成長でお茶を濁していた」。彼らは「新常態」を覚悟したが、その代わりに「新平凡主義」に陥ってしまった。中国も同じ過ちを犯すかもしれない。

From "Will China leave behind its economic woes in 2024?", published under licence. The original content, in English, can be found on https://www.economist.com/finance-and-economics/2023/12/07/will-china-leave-behind-its-economic-woes-in-2024