アームの上場がIPO市場を復活させる可能性［英エコノミスト］

どんなに盛大なパーティーでも、2年目まで長引く二日酔いは珍しい。しかし、2021年に記録的な盛り上がりを見せた新規株式公開（IPO）の投資家たちは、いまだに頭を痛めている。データ会社のDealogicによると、2021年の1年間で、世界中の株式市場に約6,000億ドルが上場された。これは、金融危機に先立つ狂乱の2007年の2倍以上、ドットコムバブルが膨れ上がった2000年の3倍近い数字である。しかしその後、インフレの高騰、低金利の終焉、市場の暴落により、祝祭は終わりを告げた。2022年のアメリカのIPOによる収益は前年比で90％以上減少した。2023年も今のところ、沈鬱なムードは続いている（図表参照）。

もうすぐ音楽が再開するかもしれない。8月21日、英国のチップ設計会社アームが、9月前半に予定されているナスダック市場への上場に向けて、ついに仮目論見書を提出した。600億ドルから700億ドルという評価額が予想され、この2年間で最大の株式公開となる。

アームだけではない。米国の大企業で構成されるS&P500株価指数は、10月の谷から24％上昇している。このような強気相場は、非上場企業のボスに避けられない誘惑を与える。これだけ株価が上昇した今こそ、自社株の一部を一般投資家に売却し、見返りとして健全な資本を得るチャンスかもしれない。

重要なのは、バンク・オブ・アメリカのジェームズ・パーマーが言うように、ボラティリティがここ数ヶ月落ち着いていることだ。そのため、上場希望者が数週間かけて上場プロセスを開始したものの、市場が急落し、上場間もない株式の価値が下落する可能性が低くなっている。JPモルガン・チェースのアロケ・グプテは、さらに強気だ。グプテによれば、グプテのチームの助けを借りて株式公開を目指す企業の作業ペースは、ここ数週間で「2速から5速に上がった」という。

一方、すでに上場した企業は、市場がさらなる上場に飢えていることを示唆している。おそらく必然的に人工知能（AI）を使って製品を開発する美容関連企業のオディティ・テックは、7月19日にナスダックに上場した。同社は、その商品に対する需要が供給を大きく上回った。同社は4億2,400万ドル相当の株式を売却し、投資家は100億ドル以上の注文を出した。アームのIPOの後、食料品配達グループのInstacart、ソフトウェア会社のDatabricks、認証サービスのSocureが、独自の株式公開で追随する可能性が高い。

この兆候がやがてラッシュとなるには、3つの展開が必要だ。一つ目は、金利の方向性がより明確になることだ。あるシニア・バンカーは、2023年前半に上場やM&Aなど他の案件の動きが鈍かった主な理由として、この点をめぐる混乱を挙げている。米連邦準備制度理事会（FRB）による過去数十年で最速の引き締めサイクルがまだ進行中であり、アメリカの地方銀行の多くが破綻寸前で揺れ動いているため、長期金利の行き着く先を予想することは暗闇の中で一発当てるようなものだった、と彼女は主張する。長期金利は企業の資金調達コストを決めるだけでなく、IPO投資家が潜在的なリターンを測定する際の究極のベンチマークでもある。そのため、「リスク・フリー・レート」がどこに落ち着くのかあまり見当がつかなければ、自信を持って新株のトランシェに値付けをすることは不可能になる。

現在、市場でもエコノミストの間でも、FRBの利上げが終わりを迎えたか、あるいは終わりに近づいているとの見方が強まっている。しかし、金利がいつまで高止まりするかという不確実性は依然として残っている。その結果、投資家にとって最も重要な指標であろう10年物国債利回りは、5月上旬から0.8ポイント上昇し、4.2％となった。この指標が落ち着き始めるまでは、IPOの価格形成は困難であり、その結果、IPOはまばらなままであろう。

上場が本格的に再開されるために必要な第二の要因は、企業自身が自信を深めることである。バンク・オブ・アメリカのパーマーは、「私は以前から、企業の準備よりも市場の準備が先だと考えていました」と言う。上場を成功させるには、企業が規制当局、投資家、調査アナリストに対して、一連の安心感を与えることが必要だと彼は言う。企業は、次の四半期だけでなく、おそらく来年の業績についてもガイダンスを示すだろう。

地政学的な緊張、特に米中間の緊張が高まっている限り、国境を越えた貿易に大きく依存している企業は、このような安心感を提供するのは非常に難しい。一方、事実上すべての企業は、インフレがどこで落ち着くのか、世界の大国経済が景気後退を単に遅らせるだけでなく、回避しているのかどうかという不確実性に阻まれている。プライベート・エクイティ・ファンドが所有するような寿命の限られた企業の中には、不確実性の霧の中にあっても、上場するという選択肢しかないところもあるだろう。しかし、選択の自由がある企業は、霧が晴れるまで待つ可能性が高い。

新たなIPOブームの最後の条件は、当然ではあるが、現在上場準備中の企業がそれを成功させることである。コンサルタント会社EYのレイチェル・ゲリングは、「投資家が期待する価格で株式が売却され、そこから上昇することが重要だ」と言う。新規上場に伴う株価上昇の恩恵を受けずに小切手を降り出したいと思うIPO投資家はほとんどいないからだ。株価が急騰すれば、他の企業もすぐに追随するだろう。

それがいつ実現しようとも、次のIPOの集団は2021年のクラスとは大きく異なる様相を呈するだろう。低金利に沸いた時代は過去のものとなり、投資家は「より安全な」有望株を選好するようになるだろう。つまり、小企業よりも大企業、収益成長率よりも利益、新人よりもベテラン経営陣、より投機的なベンチャー企業よりもモデル化しやすい事業計画ということだ。JPモルガンのグプテは、このような選好が、2021年よりもはるかに多様な企業群に反映されていると見ている。グプテによれば、前回の波はハイテク企業が中心であったが、次回はより多くの産業、エネルギー転換、消費者向け、ヘルスケア関連の企業が参加することになるという。

現在の旱魃の前のような破竹の勢いのディールメーキングに戻る可能性は低いというのが、すべての一致した意見である。中央銀行はもはや市場に流動性を供給しておらず、過去1年半の利上げによって多くの経済が景気後退に陥る可能性がある。しかし、「リンゴの箱をひっくり返すようなことがなければ」、2024年にはそれなりの数の企業が株式公開を目指すはずだとグプテは言う。リンゴの荷車が道を踏み外さないかどうか、アームに注目が集まっている。■

From "Arm’s flotation could revive the market for IPOs", published under licence. The original content, in English, can be found on https://www.economist.com/business/2023/08/24/arms-flotation-could-revive-the-market-for-ipos

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翻訳：吉田拓史、株式会社アクシオンテクノロジーズ