アームとインスタカートのIPOが示す新常態［英エコノミスト］

テック業界のボスたちは、長い間、新規株式公開（IPO）を破壊しようとしてきた。彼らは、スプレッドシートに精通した投資銀行家が自分たちのビジョンを売り込むために徴収する高額な手数料や、新しい投資家に株式を分配する錬金術のようなプロセス、そして取引所で取引が開始されたとたんに株価が高騰し、それに見合わない資金を渡されることを考えると、歯がゆい思いをしてきた。

このプロセスを改善するために多くの計画が練られてきたが、その成功の度合いはさまざまだ。2004年の上場時、グーグルは不注意にも自社株の「ダッチオークション」に挑戦した。このオークションは最高入札価格から始まり、株式の供給と投資家の需要が一致する価格まで入札額が上がるのではなく、徐々に下がっていくものだった。 通常のIPOプロセスの形式に対する侮辱として、検索大手の創業者へのインタビューが、あのプレイボーイ誌に、IPOの準備段階の「沈黙期間」に掲載された。

9月19日、インスタカートはニューヨークのナスダックに上場した。この食料品配達会社は、2年近くIPO活動が停滞していた後に鐘を鳴らした最新の企業の一つである。インスタカートは、上場前の数日間に修正された価格帯の最高値である1株30ドルで株式を売却した。上場初日の終値はそれを12％上回り、時価総額は110億ドルに達した。これは、この数週間で2度目となる好調なデビューであった。9月14日、日本のオーナーであるソフトバンクがナスダックにチップ設計会社の株式の約10％を上場させた後、アームの株価は25％上昇した。

表面的には、アームとインスタカートはかなり異なって見える。インスタカートの時価総額はアームの4分の1以下だ。買い物客と食料品の買い出しや受け渡しをする人々をつなぐ同社のビジネスは、人工知能（AI）革命の中心的産業であるチップ製造よりもエキサイティングではないように見える。しかし、両社はさまざまな意味で、上場という波が押し寄せてくることを予感させる。2021年の最後の大当たりと比べれば、大胆さは減るだろう。そして、それは良いことかもしれない。

インスタカートの初日の株価は翌日にはほとんど元に戻ったが、株価が公開価格を下回らなかったという事実は、他の新興企業に自信を与えるかもしれない。多くの企業が刺激を求めている。PitchBookのデータによると、2019年に初めて10億ドル以上の評価を受けたアメリカの非上場企業83社のうち、約半数が上場、倒産、売却のいずれかを経験している。このようなユニコーン約360社で構成される、かなり大規模な2021年のクラスでは、その割合は6％に低下する。2020年から21年にかけての上場ブームに乗り遅れた多くの企業は、ストックオプションを保有する従業員を含む株主に流動性を提供するためだけでなく、非公開企業の比較的静かな生活と引き換えに、四半期ごとに行われる決算発表の雑務に追われる覚悟を決めたのかもしれない。

多くの投資家は彼らを支援する準備ができているが、イケイケドンドンの時代とは対照的に、無条件ではない。手始めに、高金利の時代には、将来の成長を手取り足取り約束することは、今ここにある利益よりも重要ではないのだ。銀行のゴールドマン・サックスによると、2020-21年のIPO企業の半数近くが、上場後2年以内に1度も黒字を計上できなかった。収益性を重視することは、かえって成熟した企業に有利に働く。フロリダ大学のジェイ・リッターが収集したデータによると、上場前に赤字だった企業の割合は、ドットコムバブルが崩壊した2000年の81％から、その後の3年間で半分以下に減少した。この間、上場企業の年齢の中央値は6年から10年以上に上昇した。250年近い歴史を持つドイツのサンダルメーカー、ビルケンシュトックほど成熟した新規上場企業はほとんどない。しかし、その多くは少なくとも青春を謳歌している。マーケティングの自動化を支援し、9月20日に上場したKlaviyoは2012年に設立された。インスタカートもそうだ。Armは11月に33歳になる。

インスタカートが2022年に初めて黒字に転換したように、かろうじて黒字に転換した新興企業は、ピーク時の未公開市場評価額より急なディスカウントで上場する準備をしなければならない。投資銀行のジェフリーズは、今年上半期にベンチャーキャピタルファンドの保有する株式が報告された資産価値の平均69％で取引されたと推定している。これはすでに、証券取引所での評価額の圧縮につながっている。インスタカートの時価総額は、アンドリーセン・ホロウィッツやセコイアを含むシリコンバレーのベンチャー投資家が同社に2億6,500万ドルを出資した2021年2月の最後の非公開資金調達ラウンドで示唆された390億ドルの4分の1程度である。

企業が株式を上場する方法も、あまり高揚していないように見える。2021年に上場を考えている企業には、旧来型の株式公開のほかに2つの斬新な方法がある。ひとつは、2020年と2021年に2,200億ドルの資金を調達し、新興企業が従来のIPOの監視の目から逃れることを可能にする800以上の特別目的買収会社（SPAC）のひとつと合併することであった。もうひとつの直接上場は、投資家の関心を喚起し、買い手を見つけるための通常のIPOロードショーなしで株式を公開するもので、投資銀行は企業に高額の手数料を請求する。しかしSPACは、あまり賢明でないビジネスモデルを持つ企業や、慎重さに欠ける企業を惹きつけることが多かった。一連の不祥事と失望の後、SPACは泡と消えたように見える。

バスケットに浮かぶものは何でも

今日の神経質な投資家は、あまり議論の的になっていない直接上場にも難色を示すかもしれない。直接上場では、上場前の価格発見がなくなるため、より不安定になる可能性があるからだ。実際、革新的なIPOは、不安定な環境下で上場プロセスをスムーズにすることを目的としている。特筆すべきは、アームとインスタカートの両社が、大物投資家に株式の一部を購入してもらったことだ。アームの場合はアルファベット、アップル、NVIDIAなど、インスタカートの場合はノルウェーの政府系ファンドやペプシコなどだ。このような慣行は、慎重な資本主義のアジアでは歴史的に広く行われてきた。米国のターボチャージ資本主義も、少なくとも一時的には慣れる必要があるかもしれない。■

From "What Arm and Instacart say about the coming IPO wave", published under licence. The original content, in English, can be found on https://www.economist.com/business/2023/09/21/what-arm-and-instacart-say-about-the-coming-ipo-wave

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翻訳：吉田拓史、株式会社アクシオンテクノロジーズ