中国経済は「二番底」に向かっている［英エコノミスト］

中国は揺るぎないリーダーシップと安定した経済成長を誇りとしている。そのため、中国の運命は予測しやすいはずだ。しかしここ数カ月、世界第2位の経済大国である中国は驚きの連続であり、熟練したチャイナ・ウォッチャーも経験豊富な投資家も同様に足元をすくわれている。

例えば今年初め、中国がコロナ規制を突然解除したおかげで、中国経済は予想を上回るスピードで成長した。しかし、4月と5月はその逆で、景気回復が予想以上に遅かった。小売売上高、投資額、不動産販売額はすべて予想を下回った。中国の都市部の若者の失業率は20％を超え、2018年に初めてデータが記録されて以来最高となった。現在では、第2四半期は第1四半期に比べて経済がまったく成長しないかもしれないとの見方もある。野村證券のティン・ルーは、中国の基準ではこれは「二番底」だと言う。

中国は第三の予測も覆した。ありがたいことに、中国は世界経済におけるインフレ勢力になり損ねた。今年に入ってからの中国による石油需要の増加は、世界的な指標であるブレント原油の価格が1月のピークから10％以上下落するのを防いでいない。鉄鋼や銅も安くなった。中国の生産者物価（工場出荷時に課される価格）は5月に前年同月比で4％以上下落した。そして人民元は安くなった。米国の労働統計局によると、米国人が中国からの輸入品に支払う価格は、5月に前年同月比で2％下落した。

景気減速の多くは、中国の不動産市場に起因している。今年の初めには、デフォルト（債務不履行）、売り上げの急落、住宅ローンのボイコットといった悲惨な事態から回復したかに見えた。政府は、負債を抱えた不動産開発業者が資金を調達しやすくし、遅れていた建設プロジェクトを完了できるようにした。中国が突然の都市封鎖に見舞われた昨年、不動産購入を控えていた家計は、2023年の最初の数ヶ月、先延ばしにしていた購入を行うために市場に戻ってきた。一部のアナリストは、不動産市場の反発が強すぎて、かつての投機的な勢いが復活するのではないかと心配する余裕さえあった。

しかし、この溜め込んだ需要は一段落したようだ。ゴールドマン・サックスが発表した指標によると、5月の新築住宅価格は前月比で下落した。不動産開発業者は建築プロジェクトの完成には熱心だが、着工には消極的だ。コンサルタント会社のガベカル・ドラゴノミクスは、不動産販売額は中国最後の比較的平年だった2019年の同時期の水準の70％まで落ち込んだと計算している。住宅着工件数は、当時の水準の40％程度にとどまっている（図表参照）。

政府はどう対応すべきか？　この数週間、政策立案者は何もしないかのように見えた。今年の公式成長率目標は5％前後だが、野心に欠けている。北京は、成長のために浪費を促されがちな地方政府の借金に蓋をすることに熱心なようだ。中央銀行である中国人民銀行は、物価の下落に平然としているように見えた。また、金利引き下げが銀行の利ざやを圧迫しすぎることを懸念していたのかもしれない。預金金利は融資金利ほど下がらないかもしれないからだ。

しかし6月6日、中国人民銀行は国内最大の金融機関に預金金利の引き下げを要請し、6月13日に政策金利を0.1ポイント引き下げる道を開いた。その後、銀行が「プライム」顧客に課す金利は連動して低下し、住宅ローン金利はさらに低下することになる。引き下げ幅はごくわずかだったが、政府がこの危機に気づいていないわけではないことを示した。6月16日に開かれた中国の国務院（内閣）会議では、今後さらに引き下げが行われることが示唆された。

銀行のモルガン・スタンレーのロビン・シンは、さらなる金利引き下げを予想している。また、1級・2級都市での住宅購入制限が緩和される可能性もあるという。国の「政策銀行」はインフラプロジェクトへの融資を増やすかもしれない。地方政府には国債の増発が許可されるかもしれない。中国の予算では、2023年の土地売却額は堅調に推移すると予想されている。その代わり、収入はこれまでのところ約20％減少している。この不足が通年続くとすれば、地方政府から1兆元（約20兆円）以上の収入を奪うことになる、とシンは指摘する。中央政府はそのギャップを埋める義務があると感じるかもしれない。

これで政府の成長目標を達成できるのだろうか？　シンはそう考えている。第2四半期の成長鈍化は「一時的なもの」に過ぎない、と彼は主張する。中国のサービス業における雇用は、コロナがなければ3,000万人不足していただろう、と計算する。レストランなどの「接触集約型」サービスの回復により、今後1年間で1,600万人の雇用が回復するはずだ。雇用が回復すれば、収入も支出も回復するだろう。失われた雇用のうちもう1,000万人は、2021年に規制の嵐に見舞われた電子商取引や教育などの業界である。中国はここ数カ月、こうした企業に対して軟調な姿勢を示しており、景気が回復すれば雇用を再開する企業も出てくるかもしれない。

楽観的でないエコノミストもいる。中国国際銀行の徐高氏は、これ以上の金融緩和は効果がないと主張する。経済最大の借り手である不動産開発業者と地方政府が負債によって足かせを受けている今、融資需要は金利に鈍感だ。当局が金利を引き下げたのは、期待よりもあきらめからである。

彼は正しいかもしれない。しかし、金融緩和が実際に試される前に効果がないと決めつけるのはおかしい。金融緩和が経済を活性化させる経路は融資需要だけではない。中国社会科学院（CASS）の張斌とその共著者たちは、中央銀行の政策金利が2ポイント下がれば、利払いが7.1兆元減り、株式市場の価値が13.6兆元上がり、住宅価格が上昇し、住宅所有者の信頼が高まると見積もっている。

金融緩和がうまくいかなければ、政府は財政刺激策を検討しなければならない。昨年、地方政府傘下の投資会社「融資平台（LGFV）」は、成長を支えるために投資支出を増やした。そのため、多くのLGFVが資金繰りに窮している。調査会社ロディウム・グループが最近行った2892社のLGFVを対象とした調査によると、短期的な債務を履行できるだけの現金が手元にあるのはわずか567社だった。甘粛省の省都である蘭州市と、絵画のように美しいカルスト山脈で有名な南部の都市である桂林市の2都市では、LGFVによる利払いは、その都市の「財政能力」（財政収入に資金調達手段からの純キャッシュフローを加えたものと定義される）の100％以上に上った。借金の山は美しい絵画ではない。

景気をさらに押し上げる必要があるのなら、中央政府がそれを行う必要がある。原則的には、この景気刺激策には年金や消費者への追加支出を含めることができる。例えば、政府は電気自動車（EV）に対する減税措置を延長し、自動車販売の増加に貢献している。

また、浙江省の都市がコロナ初期に先駆けたような、ハイテクを駆使した消費者給付の実験も可能だ。浙江省では、電子財布を通じて数百万枚のクーポンを配布し、例えば、クーポンの所有者が1週間に210元以上を使用した場合、レストランの食事代が70元引きになるといったものだ。アント・グループ・リサーチ・インスティチュートのZhenhua Liと共著者たちによれば、これらのクーポンはパンチが効いていた。公的資金1元につき3元以上の私的支出を誘発したのだ。

残念なことに、中国の財政当局はいまだにこのような給付を軽薄なもの、あるいは浪費的なものと見なしているようだ。政府が支出や融資をするのであれば、その苦労に対して耐久性のある資産を作りたいのだ。従って、財政出動はグリーンインフラや都市間輸送など、中国の5カ年計画で好まれている公共資産への投資を増やすことになるだろう。それは、中国が「驚きの年」を迎えたことに対する、まったく意外性のない反応だろう。■

From "China’s economy is on course for a “double dip”", published under licence. The original content, in English, can be found on https://www.economist.com/finance-and-economics/2023/06/18/chinas-economy-is-on-course-for-a-double-dip

©2023 The Economist Newspaper Limited. All rights reserved.

翻訳：吉田拓史、株式会社アクシオンテクノロジーズ