インフレは実体経済と同様に投資にも悪影響を及ぼす［英エコノミスト］

富裕国が高インフレが再来してから2年以上が経過し、このまま沈静化していくのではないかという期待自体が薄れてきている。確かに、米国では9.1％、ユーロ圏では10.6％、世界全体では10.4％を記録した2022年に比べれば、物価上昇は緩やかになっている。しかし、これが単なる一過性の上昇に過ぎないという見方は、ますます信憑性を失っている。英国の物価上昇率は2ヶ月間8.7%にとどまっている。変動しやすい食品とエネルギーを除いた米国の「コア」物価は1年前より5.3％高く、この6ヶ月間ほとんど下がっていない。

インフレが長引けば、その影響はすぐに金融市場に現れるだろう。持続的な物価上昇はすべての資産クラスに等しく影響するわけではないので、相対的な再価格付けが必要になる。しかし、こうした一過性の利益や損失だけが結果ではないだろう。実体経済では、インフレは継続的かつ恣意的に富を再分配することで信用を腐食させる。金融の世界では、この腐食のダイナミズムはあまり目立たないが、同様に現実的である。

中央銀行は、インフレ率を目標値（通常は2％）に戻すと固く主張している。しかし、ウォール街の多くは懐疑的だ。世界最大の資産運用会社ブラックロックのリサーチ部門を率いるジャン・ボイヴィンは、次のように率直に主張する。「中央銀行が本当にその気になれば、インフレ率を2％に戻すことはいつでもできる」。彼は、インフレ率は3-4％程度に落ち着くだろうと考えている。2018年から2022年まで連邦準備制度理事会（FRB）の副議長を務めたリチャード・クラリダも同様の見方をしている。「パウエル議長のFRBは...最終的には望むインフレ率を得るだろう。しかし、それは 『2ポイント』というよりも、『2ポイントと何か』のようなものになるだろう。「何か」とは何かと問われ、彼はこう答えている。「利下げを検討し始めたら、2.8％か2.9％になるかもしれない」

金融の守護者たちが2％以上のインフレを容認すると明確に認める可能性は低い。米連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長は、その可能性について質問されるたびに激しく否定している。このような転換は、特に物価がすでに2％をはるかに上回るスピードで上昇している現状では、FRBの信頼性を即座に損なうだろう。

しかし、供給を抑制し需要を押し上げることで物価を押し上げようとする中央銀行家にとって、逆風となる力は恐ろしいものだ。人口動態のトレンドは、富裕国の多くで労働力を減少させ、労働力不足につながる可能性がある。コロナの流行、ウクライナ戦争、米中貿易の分断によって露呈したグローバル・サプライチェーンの脆弱性は、各国の物価を引き上げる圧力になっている。需要面では、国防費の増加、温室効果ガス排出削減のための投資、高齢化社会を支えるための費用など、すべてが必要不可欠なものと見なされるようになっている。

金利決定者は、超高金利を通じて、インフレ率を2％まで下げるのに十分な需要を経済の他の部分で破壊することができる。しかし、多くの構造的要因が物価を押し上げているため、政治的に受け入れがたいレベルの経済的ダメージを与えることになると懐疑論者は主張する。また、インフレ率が目標を上回る状態が長引けば長引くほど、将来の物価上昇期待が高まり、それが自己実現する可能性もある。こうして世界は、中央銀行がインフレ目標にリップサービスはしても、それを達成するための厳しい措置には尻込みする体制に入ったのかもしれない。言い換えれば、4％が新たな2％なのかもしれない。

もうひとつの物価上昇

インフレ率が年率で1～2％上昇したところで、たいしたことはないと思われるかもしれない。しかし、投資リターンに与える影響は大きい。インフレ率が2％のときに10年物の国債を買うと、最終的に戻ってくる元本は元の価値の82％になる。インフレ率が4％になると、この数字は68％に低下する（図表1参照）。長期的に見れば、その差はさらに広がる。30年債の元本は、その間のインフレ率が平均2％なら、元本の55％の価値になる。インフレ率が4％なら、元本の価値は31％になる。

しかし、インフレ率の上昇が債券投資に影響を与えるのは、元本と固定利払いの両方の価値が目減りすることだけではない。物価上昇は中央銀行の利上げ期待を煽り、その期待に見合うように国債市場の利回りを押し上げる。国債価格は利回りの逆関数であり、利回りが上昇すれば価格は下落する。

この第二の効果の規模は国債のデュレーション（元本の平均回収期間）に依存する。中央銀行がインフレ率の若干の上昇を容認する用意があると市場参加者が考えれば、彼らは当面の利上げ幅は拡大するのではなく、縮小すると想定するだろう。この予想が短期利回りを押し下げ、価格を上昇させるだろう。一方、いずれ金利が上昇するという予想に加え、インフレ率の上昇がもたらすボラティリティと不確実性は「タームプレミアム」（金融専門用語で、長期的な貸し手がより多くのリスクを負う見返りとして要求する追加利回り）を上昇させるだろう。全体的な効果としては、最初の調整局面では、償還期間の短い債券ポートフォリオの方が、償還期間の遠い債券ポートフォリオよりもはるかに良いということになるだろう。

インフレ連動国債はより高い防御を提供できるか？　理論的には可能だが、実際には十分な数があるわけではない。例えば、インフレ連動国債は全体のわずか8％しかない。しかも、単にインフレ率が高いだけでなく、変動が激しく実質利回りが大きく変動するような不安定なインフレの下では、インフレ連動国債でさえ悪い結果を招く可能性がある。昨年はその典型だった。実質利回りはインフレとともに急騰し、インフレ連動国債の価値にも打撃を与えた。データ・プロバイダーのブルームバーグがまとめたインフレ連動国債の指数は、1年間で12％下落した。

表面的には、株式は高インフレの時期を乗り切るのに理想的である。株式は原資産となる企業の収益から価値を得ており、経済全体の物価が上昇しているのであれば、その収益も全体として上昇しているはずだからだ。仮にインフレが高止まりして安定し、経済が活況を呈しているとしよう、とマン・グループのエド・コールは言う。経営者はコストをコントロールし、それに応じて価格を調整することができるはずだ。いずれにせよ、「株式は名目的なものだ。数字が上がれば、誰もが自画自賛する」とコールは付け加えた。

クレディ・スイスの『Global Investment Returns Yearbook』報告書のためにエルロイ・ディムソン、ポール・マーシュ、マイク・スタウントンという3人の学者がまとめたデータも、超長期的にはこれを裏付けている。1900年から2022年までの世界全体では、株式はインフレを圧倒的に上回り、年率5％の実質リターンを記録している。