持続可能性

クリーンテックのための長期投資スキームの設計

クリーンテック新興企業は十分な資金と技術開発のための時間に恵まれない「死の谷」に直面することが極めて多かったが、スタンフォード・グローバル・プロジェクト・センター（GPC）のサステナブル・ファイナンス研究ディレクターのソ・ヨンインらは、新しい投資形態の開発により、クリーンテックのような長期的な投資の持続可能性を担保できると提案している。

吉田拓史

2020年11月2日 — 7 min read

ソ・ヨンインらの論文『An Integrated Control Tower: Unlocking Long-Term Investment Capital for Clean Energy Innovation』を参考にした。

研究室から世界のエネルギー市場に新しいエネルギー技術を導入するには、多くの課題がある。しかし、特に最近の課題は、クリーンエネルギー起業家のための資金調達の不足であることが判明している。クリーンエネルギー起業家と長期的に連携した資金源を結びつけることができないことを「死の谷」と呼ぶことがよくあるが、これには2つの特徴がある。1つ目は「技術の死の谷」であり、これは新しい技術に資金を提供しても、ビジネスとして成立するまでに資金を調達できないことを意味し、2 つ目は「商業化の谷」であり、これは技術を完全に商業化するまでに資金を提供できないことを意味する。しかし、この2つの谷には関連性がある。商業化の死の谷は高額の資本を必要とするため、初期段階の企業への資本流入が制限され、技術の死の谷を悪化させてしまう。

両方の死の谷を解決する上での課題の一部は、クリーンエネルギー産業への投資資本の一貫性のない流れに由来しています。これまでの研究では、VCファンドの投資は、その規模や資本期間が技術の商業的実現性を証明できず、ファンドのライフサイクルを超えて延びる非流動性のリスクを管理できないため、クリーンエネルギー企業やプロジェクトの資金需要を満たすことができなかったことが示されている。構造的な観点から見ると、アーリーステージの投資家には十分な出口の選択肢がなく、また、VCをバックにした企業が死の谷を克服するためのフォローオン資本を探すことができる確立された投資家も不足していた。

ヨンインらは、クリーンエネルギー投資のリスク（ひいてはリターン）を、それを負担できる当事者にうまく配分することができれば、新たな資本流入は増加する可能性があり、また増加するだろうと提案している。これは、非流動性リスクを長期投資家に押し付けるといった単純な解決策のように聞こえるかもしれないが、実際にこれらのリスクを正しく配分するには複雑性が高く、新たな投資ビークルや構造が必要となる。実際、私たちが市場を調査したところ、適切な投資家へのリスク配分を妨げる2つの重要な問題、すなわち、投資家ネットワークの分断された性質と、異なる投資家カテゴリーや企業間での大きな情報の非対称性に対応した投資ビークルは、今日では存在していない（あるいは非常に少ない）。

現在のクリーンエネルギー資本市場では、商業化前の投資家と商業化後の投資家の間には深刻な不連続性があり、さらに悪いことに、投資家の投資戦略はしばしばずれている。これは、2つの投資家の戦略が重なっていないために、個人投資家が見落としている企業開発の「谷間」が残っていることを意味している。また、投資家間の情報の非対称性は、特定のプロジェクトや企業のリスクが適切に評価されず、それに見合ったリターンが得られないことを意味する。

「解決策として、投資家とリスクの整合性を高めたマルチストラテジー・ビークルによる高い投資リターンを実現する新しい投資仲介機関の青写真を作成する。このビークルは統合されたコントロールタワーとして機能し、様々なタイプの大規模で長期的な投資家に対して、クリーンエネルギー企業やプロジェクトに合わせたパスを提供します。このプロセスをクリーンエネルギー金融の「再仲介」と呼んでいるが、これは、クリーンエネルギー産業の発展のために十分な資本を確保するためには、新たな金融仲介者が必要であると考えているからだ」とヨンインらは主張している。

具体的には、この新しい投資ビークルは、以下の3つのコア機能を同時に提供することを目指している。(1) 少額のプライミング・キャピタルを提供し、おそらくはファースト・ロス・ポジションを取るアンカリング機関としての役割、(2) 長期プロジェクトへのエクイティやデット資本の提供を求める長期機関投資家（LTI）の信頼できる金融仲介機関としての役割、(3) クリーンエネルギー企業やプロジェクトに関する信頼性の高い客観的な情報を、透明性の高い信頼できる方法で提供する情報プラットフォームとしての役割、だ。「このような投資ビークルは、クリーンエネルギーの資金調達の障壁を下げ、「投資家のトラフィック」を最も効率的で整合性のとれた投資商品や投資機会に向けることで、利用可能な資金源へのアクセスを最適化することができると信じている」とヨンインらは書いている。

新投資ビークルの設計

成功するエネルギー・イノベーション投資ビークルは、私たちの経験上、(1) アンカリング機関、(2) バックボーンとなる資本仲介機関、(3) 情報プラットフォームの 3 つの機能から構成されるべきである。

機能1：プライミングキャピタルを提供できるアンカリング機関

新しいビークルには少額のプライミング・キャピタルを含めるべきである。(1) 最初の損失リスクを引き受ける、(2) 事業機会のリスクに関する重要な情報を収集、評価し、シンジケートパートナーに提供する、(3) 初期段階と後期段階の投資家の調整を最初から行う、というものである。

ヨンインらが提案した投資ビークルの一つが、「ファースト・ルック・ファンド（FLF）」と呼ばれるものだった。FLFは、初期段階の技術開発プログラムに参加している厳選された企業に、標準的な条件でプライミング設備投資を行い、あらかじめ設定されたマイルストーンを達成するために受賞者と協力する。FLFの投資マネージャーは、政府、学界、伝統的なVC、戦略的な企業VCグループなどの著名な資本パートナーと協力して、魅力的な財務リターンを生み出すためのファンドの実現可能性を調査することが理想的だ。FLFへの投資家は、企業の開発に関する情報を入手したり、正式な資金調達が始まる前に企業の次の資金調達ラウンドを「最初に見る」機会を得たりすることができる。企業は、これらの無制限資金を利用して、技術やビジネスのリスク回避のプロセスを加速させる。

機能2：クリーンエネルギーベンチャー特有の資本要件を満たすバックボーン資本の提供

アンカリング機関がアーリーステージ企業のプライベート情報を提供することで投資の不確実性を軽減した後は、忍耐強い（とはいえまだ比較的アーリーステージとはいえ）投資資本が、長い開発サイクルを通じた企業の成長と財務的持続性をサポートするはずである。バックボーン資本の提供者は、(1)より長い満期を持つ資本を提供し、(2)企業が出口に到達する確率を高め、(3)事業化前と事業化後の投資家の間で競争の場を平準化することができるプライベート情報をさらに蓄積するべきである。

新しい投資ビークルは、投資対象となる企業と同様に、アーリー投資家とレイター投資家のシンジケート構築の専門家でなければならない。LTI、特に年金、基金、ソブリンファンド、ファミリーオフィス、財団などのコミュニティを専門分野とするパートナーが必要です。LTIは長期的な投資リスクを管理するように設計されていることが多いため、理論的には、これらの取引に積極的なパートナーであるべきである。しかし、LTI は、クリーンエネルギーバブルの中でLPとしての役割を果たす以外は、クリーンエネルギー投資の主要な資金源にはなっていなかった。例えば、年金基金や保険会社は現在51兆ドルを運用しているが、世界のクリーンエネルギー資産のうち220億ドルを占めるにすぎない。LTI は、自らの長期的な目標に沿った費用対効果の高い方法でクリーンエネルギー投資の機会にアクセスすることがますます困難になっている。

これは、現在の投資マネージャーの短期的で日和見主義的な行動が原因の一部である。また、LTI が独自の意思決定を行っていることを理解していないことも原因の一つである。提案されている投資ビークルの設計は、LTI の独自の投資基準に合わせたアクセスポイントを提供することを目的としており、料金体系の調整や、LTI 自身の目標やクリーンエネルギー投資のニーズに合わせた新しいクラスの仲介業者を提供することができる。

機能3:クリーンエネルギー投資に関する信頼性の高い客観的な情報を提供する情報プラットフォーム

投資機会の発掘とトリアージ、調査、情報のクリアリングハウスとしての機能、透明性の高い方法での投資家の提携の調整を行うことができる新しい情報プラットフォームが必要とされている。理想的には、独立していて、価値があると判断した企業やプロジェクトを中心に、様々な投資家の調整を行うことを目標としていると考えられる。情報プラットフォームは、クリーンエネルギーのイノベーション分野への投資に関心を持つあらゆるレベルの投資家にとって、情報の非対称性と取引コストを削減することができる。

新しい情報プラットフォームのアイデアは、LTIがクリーンエネルギーインフラプロジェクトへの長期的な直接投資資金の展開を支援することに特化した投資顧問グループ「Aligned Intermediary（AI）」の創設から生まれた。AIの深いネットワークと専門知識により、LTIは、独自のリスク許容度、地理的、技術的嗜好に適合するリスクスペクトラム全体の投資機会へのアクセスを支援してきた。AIは、LTIメンバーを深く理解したオリジネーション・チームとして機能する。そして、複数のLTIの間で調整を行い、その中には投資を進めたいと考えている人もいるかもしれないので、メンバーではない、志を同じくする投資家と投資情報を共有することができる。AI自体は、企業やプロジェクトに融資を提供するものではない。代わりに、信頼性が高く、リソースが豊富な情報プラットフォームとしての役割を果たす。(1) 起業家やプロジェクトのスポンサーは、LTIのコミュニティにアクセスすることができる。(2) LTIは、クリーンエネルギーのエコシステムの中で非常によくネットワーク化されており、リターンの目標に沿ったものになっていることを期待できる。最大の資本プールと起業家の間のこの橋渡しは、特に商業化のVoDを克服するために設計された。

まとめると、クリーンエネルギーにおけるVoDの橋渡しをしようとする多くの試みを見てきた。しかし、私たちの経験から、リスクとリターンが再定義され、新世代のハイブリッドな投資家（アーリーステージとレイトステージ）が、高いリスク調整後の投資リターンを通じてこのセクターにリクルートされるまで、イノベーション・パイプラインのスループットは向上しないだろうと考えている。この点で、私たちが提案している新しい金融仲介機関は、クリーンエネルギー分野に散在する投資家コミュニティや投資ビークルを統合し、効率を高める管制塔のような役割を果たすべきである。それは、リスクを正しく配分し、情報の非対称性を減らすことになる。したがって、提案する 3 つの機能が同時に、かつ相互作用的に実行されることが重要である。

結論

「このように、提案された新しい投資ビークルは、リスク（ひいてはリターン）を適切な投資家に再配分することで、クリーンエネルギー分野への新たな資本流入を増加させるものである。この投資ビークルは、3 つの主要な機能を持ち、様々なタイプの大規模・長期の投資家にクリーンエネルギー企業やプロジェクトへの道筋を提供する統合的なコントロールタワーとして機能する。具体的には、様々なタイプの投資家の間でのコラボレーションを促進する」とソ・ヨンインらは書いている。「これは、複数の投資家が提供できる資本要件が長期かつ大規模である死の谷には、まさにそのような協調的なアプローチが必要とされるため、重要である。これはひいては、クリーンエネルギー新興企業の「成功率」を高め、望ましいリスク調整後のリターンに惹かれてクリーンエネルギー金融に惹かれる民間資本投資をさらに動員することになるだろう」。