Spotifyの直接上場から得られた知見

直接上場では、会社の発行済み株式が、プライマリーまたはセカンダリーのいずれかの引受けを行わずに証券取引所に上場される。従業員や初期投資家などの既存株主は、証券取引所で自由に株式を売却することができるが、売却する義務はない。直接上場の場合、引受人の参加は必要ない。これは、ロックアップ契約や価格安定化活動など、従来のIPOに典型的な機能が直接上場には存在しないことを意味する。

2017年5月にSpotifyが株式公開企業になるという目標を実現に移そうとした時、Spotifyは従来の米国のIPOプロセスとは必ずしも一致しない他の多くの重要な目標も達成したいと考えていた。

• 資本を調達することなく、標準的なロックアップ契約によって課される制約を受けることなく、既存の株主に対してより大きな流動性を提供すること
• Spotifyの既存株主が上場後すぐに市場価格で株式を売却できるように、株式のすべての買い手と売り手に自由にアクセスできるようにすること
• 透明性を最大限に高めた上場プロセスを実施し、市場主導の価格発見を可能にすること。
• プライベート資本市場で大成功を収めたSpotifyには、すぐに資金調達の必要性はなかった。そのため、大規模で多様な株主基盤、有名ブランド、世界的な規模、比較的理解しやすいビジネスモデル、透明性の高い企業文化を持つSpotifyは、直接上場を通じた株式公開のプロセスを再考することが、これらの目標を達成するための最善の道であると考えた。

株主への流動性の提供

ロックアップ契約は、一般的にIPOの引受人によって要求されるもので、通常、上場後180日間、特定の既存株主と発行者によるIPO以外の株式の追加販売を制限する。株式公開後の潜在的な供給とその結果として生じる市場のボラティリティを抑制する設計が施されている。引受人による売出しを行わないことで、Spotifyは上場時にIPOスタイルのロックアップ契約を課すことなく流動性を提供するという目標を達成し、その結果、Spotifyの株主はニューヨーク証券取引所（NYSE）ですぐに自由に株式を売却することができた。

すべての買い手と売り手に平等なアクセスを提供する

Spotifyは、市場への自由なアクセスを自社株のすべての買い手と売り手に提供したいと考えている。従来のIPOプロセスは参加者が限られている。すなわち、IPOで株式を再販売することを申し出ている証券会社（投資銀行）と一部の既存株主、投資家からの関心を示すオーダーブックを構築する投資銀行の引受シンジケート、そしてIPOで募集されている株式の最初の割り当てを、目論見書の一面に掲載されている一般公開価格で受け取る投資家で構成されている。

機関投資家は、初回割当の際に目立つ傾向にある。Spotifyの直接上場では、一定の株式数の一般販売は行われておらず、公募価格での割り当ては行われていなかったが、株式の購入希望者は、適切と思われる価格で、自分の選んだブローカーに注文を出すことができ、その注文はニューヨーク証券取引所の価格設定プロセスの一部となる。このオープンアクセス機能と、事実上すべての既存の保有者が株式を売却したり、投資家が株式を購入したりできることで、取引開始に向けた市場主導の強力なダイナミズムが生まれた。

事実上、Spotifyの既存株主のすべてが取引初日に参加する機会を得たため、売却を選択した株主は、公開初値ではなく、従来のIPOでは得られなかった市場取引価格で売却することができた。上場初日に市場価格で売却できることは、売り手にとって大きなメリットとなる。2017年のIPOの平均初日リターンは11.8%で、2016年の11.4%からわずかに上昇したが、長期平均の13%を下回っている。

2018年3月28日現在、2018年のIPOの初日平均リターンは13.2%でした。SpotifyがNYSEで取引を開始した2018年4月3日、取引前に市場に公表されたNYSEの初値基準価格は1株あたり132.00米ドルで、株式の初値は1株あたり165.90米ドルと、NYSEの基準価格を約25.7%上回っていた。Spotifyの株式の取引は1株当たり149.01米ドルで終了し、始値を約10.2％、基準価格を約12.9％上回った。

プロセスの透明性を最大限に高め、市場主導の価格発見を可能にする

Spotifyは、透明性を高めることで市場主導の価格発見を可能にしたいと考えていた。これを達成するために、Spotifyは上場前に伝統的な公開企業スタイルのガイダンスを提供した。株式の取引開始1週間前の2018年3月26日、Spotifyは、すでに公開されている企業の範囲内で、2018年第1四半期および通年の財務見通しと一貫したガイダンスを市場に向けて発表した。

Spotifyはまた、その「投資家説明会」を通じて、投資家教育プロセスをより透明性の高いものにした。機関投資家を対象とした通常のIPOロードショーの代わりに、Spotifyは、全経営陣がプレゼンテーションを行う投資家説明会を開催した。このように透明性が高まり、ロックアップ契約もないため、Spotifyは市場が主導する需要と供給の力によって株価が自然な均衡に達すると想定していた。ニューヨーク証券取引所に上場した際のSpotifyの市場評価は、米国の証券取引所の施設を介して無制限の数の意欲的な買い手と意欲的な売り手が一堂に会したという市場の力の産物であった。

「ファイナンシャルアドバイザー」の役割

引受シンジケートがいないため、Spotifyはゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、アレン＆カンパニーを「ファイナンシャルアドバイザー」に指名した。Spotify の上場に向けた目標定義の支援、登録申請書に関するアドバイス、プレゼンテーションやその他の広報活動の準備の支援など、明確に定義された役割を担っている。また、モルガン・スタンレーは、NYSEの直接上場規則で義務付けられているNYSEの指定マーケット・メーカーとの協議を目的としたファイナンシャル・アドバイザーとしてSpotifyから任命された。

このファイナンシャルアドバイザーは、Spotifyに代わってブックビルディング活動、投資家ミーティングへの参加、価格発見（NYSEの規則に基づく指定市場メーカーとのコンサルティングを行うファイナンシャル・アドバイザーとしてのモルガン・スタンレーの追加の限定的な役割を除く）、IPOで通常行われるような価格サポートや安定化活動を行うことはなかった。

モルガン・スタンレーは、ニューヨーク証券取引所のコンサルテーション要件を満たすためのファイナンシャル・アドバイザーとしての立場から、指定されたマーケットメーカーに対し、Spotifyの発行済み株式の所有権、および潜在的な投資家や株主から認識している上場前の売り買いの関心についての理解を提供した。

実際のリスティング

2018年4月3日、SpotifyはNYSEで取引を開始した。取引前に市場に公表されたNYSEの当初の参考価格は1株当たり132.00米ドルで、目論見書の表紙に開示された2018年1月1日から2018年3月14日までの非公開取引の1株当たりの最高売出価格132.50米ドルと一致した。引受人が投資家に株式を売却する最初の「公開価格」がなかったことを考えると、指定されたマーケットメーカーがバランスを取っていた売買注文は、始値を中心とした均衡状態に達するまでに時間がかかり、株式は米国東部時間の午後12時30分過ぎまで取引が開始されなかった。株式の初値は1株あたり165.90米ドルだった。

この株式は、大量の株式（初日の取引量30,526,500株、発行済み株式数178,112,840株）の取引で比較的低いボラティリティを経験し、取引初日は1株当たり149.01米ドルで取引を終了した。取引初日の日中のボラティリティは12.3%で、Spotifyの株式は過去10年間の他の大規模テクノロジーIPOと比較しても低いボラティリティを経験した。全体的に見ると、上場日はSpotifyの株主に流動性を提供し、すべての買い手と売り手が平等にアクセスできるようにし、透明性の高いプロセスを実現し、市場主導の需要と供給力によって決定された取引価格を実現することで、このプロセスにおけるSpotifyの主な目標を達成した。

Spotify CFO「IPOは壊れている」

直接上場を主導したSpotify CFO（当時）のBarry McCarthyは、直接上場を遂げた後の8月、フィナンシャル・タイムズへの寄稿で直接上場に至るまでの背景を明らかにした。

米国の新規株式公開市場は壊れている、と彼は始めている。「私たちが知っているようなプロセスが生まれたのは1971年10月13日、インテルが64人の引受人から1000万ドル弱の資金を調達したときだった。それが資金調達後の同社の評価額を5800万ドルとした。しかし、IPOは1971年からあまり変わっておらず、多くの重要な分野でプロセスが機能しなくなっている。それらの分野の中には、企業が株式公開前に投資家に伝えられることを制限する『沈黙期間』や、従業員が株式を売却できないようにするための『ロックアップルール』、引受手数料の大きさなどがある」。

引受先となる投資家（主に機関投資家）が新規上場した企業から莫大なディスカウントを引き出していることが問題となっている、と彼は主張している。「銀行員の話では、新規上場企業は取引が開始されると36％上昇するように価格を設定しようとしている」。

「この利益は、IPO株を前もって購入している機関投資家が、未検証の企業をリスクを取って購入することへの報酬として主張しているものだ。LinkedInのようなヒット株では、投資家は1日で資金を2倍に増やし、1月のADTの大失敗では12％の損失を出している。投資家にとっては経済学的には理にかなっているが、システムは成功した個々の企業にペナルティを与えている」。

ロックアップ期間を回避することは、Spotifyの直接上場を決定する上で非常に重要な要素だったが、それだけではなく、明確な財務上のメリットもあった。まず、資金調達額の3.5～7%の範囲である引受手数料を節約できたことが大きい。また、それ以上に大きなコスト削減になったのは、IPOディスカウントを回避できたことだ。

「新規発行株式の終値の初日の上げ幅が大きければ大きいほど、IPOの「コスト」が高くなる。市場が開く前に株を買った投資家は、会社ではなく、株価の上昇分をポケットに入れているからだ」。

Spotifyは意図的に会社を発展させ、追加資金を調達することなく上場できるようにした、という。

「IPOからの資金調達は完全に戦術的な決定であり、非公開企業と公開企業のための他のすべての選択肢と比較して検討する必要がある。他の選択肢の多くは、従来のIPOよりもかなり低コストだ。もしあなたが会社を公開したいのであれば、それは別の問題であり、資金調達だけを目的としたものではない」。

「例えばSpotifyでは、今日資本を調達する必要があるとしたら、公開市場または非公開市場で公正な市場価値から2～4％のディスカウントで株式を追加売却し、投資銀行に1％のアドバイザリー料を支払う選択肢があると考えている。また、転換社債を売却することもできる、その両方を行うこともできる。従来のIPOではなく、直接上場を選択した他の企業も同様だ。企業の成長のための資金調達方法について、株式公開が企業の意思決定の一部でなければならない理由はない」。

「IPOプロセスは1971年以降、あまり変わっていないかもしれないが、他の資本市場は変わった。そして、それが重要なポイントだ。企業は、資本調達に関しては、思っている以上に柔軟性を持っている。そして、株式公開に関しても同じことが言える」。

参考文献

1. "Spotify’s direct listing is a template for unicorns riding high". Financial Times. Jan 30, 2018.
2. Barry McCarthy. "IPOs Are Too Expensive and Cumbersome", August 8, 2018.
3. Marc D. Jaffe, Greg Rodgers, and Horacio Gutierrez, Latham & Watkins LLP. "Spotify Case Study: Structuring and Executing a Direct Listing". Harvard Law School Forum on Corporate Governance.

Photo by Spotify