SpotifyとSlackが直接上場の妥当性を確実にした

2018年4月、Spotifyはニューヨーク証券取引所に株式を上場して直接上場を完了した。2019年6月には、Slackはニューヨーク証券取引所で株式の取引を開始し、直接上場を完了した。これらの上場を受けて、特にベンチャーキャピタルや創業者、それぞれの企業の間で、従来のIPOに代わるものとして、直接上場の仕組みへの関心が高まっている。

ボラティリティとボリューム

直接上場では、典型的なIPOとは異なり、ブックビルディングのプロセスはなく、引受人が最初に株式を公開して、取引所での初値取引に関して価格発見を通知するのに役立つ価格はない。その代わりに、証券会社から売買注文が収集され、この情報は、指定されたマーケットメーカーと証券取引所によって、株式の始値を知らせるために使用されない。このような株価の決定プロセスは斬新であり、上場に伴うボラティリティの増大や出来高の減少が懸念されている。しかし、Spotify、Slackともに取引初日のボラティリティは比較的低く、出来高が多かった。

Spotifyは1株あたり165.90ドルでオープンし、取引初日は149.01ドルで取引を終えた。Slackは1株38.50ドルでオープンし、取引初日は38.62ドルで取引を終えた。Spotifyの日中のボラティリティは12.3％、Slackの日中のボラティリティは8.9％で、過去10年間の他の大規模テクノロジーIPOと比較して、SpotifyとSlackの株式は低いボラティリティを経験した。さらに、Spotifyの取引初日の取引高は発行済み株式の17％、Slackの取引初日の取引高は発行済み株式の27％であった。

SpotifyとSlackの株式の取引初日のボラティリティが比較的低く、出来高が多いことから、斬新な価格設定の仕組みや、取引初日のボラティリティが高く、出来高が少ない可能性についての懸念が薄れてきたと考えられる。しかし、これまでの直接上場のサンプルサイズが非常に小さいことを考えると、ボリュームとボラティリティの考慮事項は、同社の特定の上場前の所有権を考慮して、ワーキンググループが検討すべきものであることに変わりはある。

投資家教育

一般的なIPOでは、引受人が企業の代表者（通常は最高経営責任者や最高財務責任者）を連れて1～2週間の「ロードショー」を行い、バイサイド機関投資家とのグループミーティングや大口機関投資家との1対1のミーティングなどを行う。これに対し、直接上場では、取引開始前に引受人との「ロードショー」は行われない。その代わりに、SpotifyやSlackでは、投資家の日のプレゼンテーションが、投資家コミュニティからの出席や質問を受けてライブストリームで公開されていた。また、直接上場を目指す企業は、一定の制限のもと、潜在的な投資家との個別面談（事実上、自社の「ロードショー」版を実施）を選択することができる。

これらのオルタナティブ投資家啓発活動は、引受人ではなく会社が企画・実施するものであり、また、従来とは異なる投資家啓発活動であることから、取引開始時に効率的かつ十分な価格発見や潜在投資家の需要が得られないことが懸念されていた。特に、従来型のバイアンドホールド投資家は、IPO のように非伝統的な上場には参加しないのではないかという懸念があった。

SpotifyやSlackの直接上場の結果を受けて、企業は、従来の引受人による「ロードショー」を行わずに直接上場を完了させ、直接上場プロセスで認められている代替的な投資家教育活動を利用することで、より大きな自信を持つことができるようになったかもしれない。しかし、直接上場の市場ベースの価格設定には、バイサイドが企業の事業内容を理解していることが重要であるため、企業のプロフィール、ビジネスモデル、機関投資家や個人投資家からの関心など、様々な要因に基づいて、各企業が実施する投資家教育活動の量や種類を調整する必要がある。

市場ベースの価格設定への関心

従来のIPOプロセスでは、様々な潜在的な投資家からの関心の高さを示し、会社、引受人、会社の価格委員会の間での議論に基づいて、公開時の1株当たりの価格が決定される。直接上場では、公開時の1株当たりの価格は、潜在的な投資家や売り手からの買い注文や売り注文に基づいて決定され、指定されたマーケットメイカーがそのプロセスを円滑に進める。企業や既存株主の間では、ブローカーから取引所に提出された売買注文をもとにした市場価格決定への関心が高まっている。

特に、一部の企業や上場前の株主の間では、IPO で売られた価格から大幅に上昇した IPO を回避することへの関心が高まっている。ベンチャーキャピタルの多くは、アンダーライターに提出された興味関心の表示を使用するのではなく、買い注文と売り注文に基づいて初値を設定する直接上場のアプローチへの支持を表明している。

直接上場プロセス

直接上場プロセスを通じて、すべての関係者がそれぞれの役割と責任、および役割の制限を理解していることを確認することが非常に重要。この目的のために、また、プロセス全体を円滑に進めるために、企業は、従来のIPOプロセスとは責任と制限が重要な点で異なるため、最初からすべての関係者が道のルールに同意していることを確認する必要がある。

ファイナンシャル・アドバイザー

Spotify、Slackともに、Goldman Sachs、Morgan Stanley、Allen & Companyの三社に「ファイナンシャル・アドバイザー」を委託した。ファイナンシャル・アドバイザーは明確に定義された役割を担っており、その中には登録申請書に関する支援、プレゼンテーションやその他のパブリック・コミュニケーションの準備などが含まれる。

従来のIPOプロセスとは異なり、直接上場のファイナンシャル・アドバイザーは、ブックビルディング活動、投資家ミーティングへの参加、価格サポートや安定化活動を行ってはいけない。また、一般的にファイナンシャル・アドバイザーは価格発見活動を行うべきではないが、NYSEに上場したSpotifyやSlackの場合、NYSEのルールに基づき、特定のファイナンシャル・アドバイザーを選定し、指定マーケット・メーカーとの協議を行う。

特に、NYSEの上場規則では、上場前の直近の継続的な取引履歴がない場合には、直接上場に伴う連邦証券法に則り、指定市場メーカーが1社以上のファイナンシャル・アドバイザーと協議し、会社との調整なしに公正かつ秩序ある取引開始を実現することが求められている。

このプロセスにおいて、選択されたファイナンシャル・アドバイザーは、特定の機関投資家との協議後を含め、潜在的な投資家や株主から知った会社の所有権や上場前の売り買いの利害に関する理解について、指定市場メーカーに意見を提供することが期待されている。重要なことは、ファイナンシャル・アドバイザーは、指定市場買付者への助言に関連した会社の活動について、会社に相談してはならないということだ。

直接上場の今後

SpotifyやSlackの直接上場に続き、従来のIPOに代わる公開会社になるためのアプローチへの関心が著しく高まっている。IPOとは異なり、規制上の制限があるため、企業は直接上場プロセスを利用して上場企業の資本金を調達することはできなかったが、最近、NYSEとナスダックはレギュレーションを変更し、それを可能にした。また、資金調達が必要な企業は、直接上場の前または直後に他の調達方法を検討することができる。

たとえば、直接上場前の資金調達を検討している企業は、直接上場の直前に従来型の転換社債型優先株式の私募増資を行うことがある。さらに、そのような企業は、直接上場またはIPOに関連して、普通株式に転換する転換社債の発行を検討することもできる。これらは、取引所での普通株式の取引価格に基づいて普通株式に転換する（または転換可能になる）ように構成することができる。シード・ファイナンスやブリッジ・ファイナンスでアーリーステージの企業が発行する転換社債と同様に、この方法では、会社と投資家は、適用される流動性イベントが発生するまで評価を延期することができる。

結論

SpotifyとSlackの取引は、直接上場が上場企業になるための実行可能な代替パスであり、市場主導の価格発見を可能にし、既存の株主に即時の流動性を提供することができることを証明した。しかし、この方法はすべての企業に適しているわけではなく、多くの企業は伝統的なIPOを好むでしょう。とりわけ、企業は資本ニーズ、株主構成、投資家教育の必要性などを考慮しなければならない。企業にとっての追加オプションはポジティブな展開であり、近い将来、より多くの直接上場が見られると考えている。また、投資家教育やロックアップの仕組みなど、直接上場プロセスの革新的な要素が、従来のIPOプロセスにも取り入れられる可能性があると考えている。

参考文献

1. Paul A. Gompers, Will Gornall, Steven N. Kaplan, and Ilya A. Strebulaev, “How Do Venture Capitalists Make Decisions?” Journal of Financial Economics, Volume 135, No.1, January 2020, 169-190.
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5. Ritter, “Why Don’t Issuers Get Upset About Leaving Money on the Table in IPOs?”
6. Greg Rodgers, Marc Jaffe, and Benjamin Cohen, Latham & Watkins LLP. Evolving Perspectives on Direct Listings After Spotify and Slack. Harvard Law School Forum on Corporate Governance.

Photo by Slack.