Coinbase (COIN) の企業分析

米仮想取引所Coinbaseは2月25日、米国証券取引委員会(SEC)に、直接上場(Direct Listing)に関する登録届出書(Form S-1)を提出したことを発表した。Coinbaseは、Facebook以来の米テクノロジー企業の中で最も高い時価総額で上場する可能性がある。

Coinbase (COIN) の企業分析

米仮想取引所Coinbaseは2月25日、米国証券取引委員会(SEC)に、直接上場(Direct Listing)に関する登録届出書(Form S-1)を提出したことを発表した。Coinbaseは、Facebook以来の米テクノロジー企業の中で最も高い時価総額で上場する可能性がある。

沿革

Coinbase共同創業者のブライアン・アームストロングは2001年にライス大学(テキサス州ヒューストン)に進学し、コンピュータサイエンスと経済学を学んだ。2004年、彼は経済学とコンピュータサイエンスのダブル専攻で卒業した。その後、同大学で修士課程に進み、2006年にコンピュータサイエンスの修士号を取得した。大学を卒業後、アルゼンチンのブエノスアイレスで1年間過ごした。

ライス大学では、当時3年生だったブライアンは、カリフォルニア州サンノゼにあるIBMでインターンとして4ヶ月間、Javaの知識を活かして、ネットワーク接続型ストレージデバイス用のJavaベースのスツールを設計した。ライス大学を卒業後、Deloitte and Toucheにエンタープライズ・リスク管理コンサルタントとして就職した。

ブライアンは、学部生だった2003年6月に友人と共にUniversityTutor.comを共同設立した。このウェブサイトは、家庭教師が教師業を立ち上げ、多くの潜在的な学生顧客にサービスを提供するのを支援している。一方、親や学生は、自分の好みの家庭教師を見つけることができる。このプラットフォームは、多くのパラメータに基づいて属性をマッチングさせることで、生徒と家庭教師の間のリンクを提供する。これらのパラメータの属性には、教育レベル、地理的な場所、科目領域、近接性、および他のホストが含まれている。このプラットフォームは、それが簡単で便利なように構築されているので、それは意図した家庭教師と学生が自分の都合の良い場所でミーティングポイントを設定することができるという点でユニークだ。ブライアンは、2003年8月から2012年5月までの8年間、そのCEOとしてUniversityTutor.comにとどまった。

UniversityTutor.com在籍中の2011年5月から、ブライアンはAirbnb.comでソフトウェアエンジニアとして働き始めた。Airbnb.comにはわずか1年ほど在籍した後、2012年6月にCoinbaseを設立するために退職した。

ブライアンは2010年のクリスマスにビットコインに触れ、興味を持ったが、当時はビットコインのスタートアップがあまり多くないことに気づいた。しかし、彼はこれをチャンスと捉え、この潜在的に大きな市場を利用する方法を考え始め、スタートアップ企業の開発に熱心に参加するようになった。これがCoinbaseの誕生のきっかけとなった。

Coinbaseは2012年6月、元Airbnbのエンジニアであるブライアン・アームストロングと元ゴールドマン・サックスのトレーダーであるフレッド・エルサムによって設立された。Blockchain.infoの共同設立者であるベン・リーブスは、当初の設立チームの一員であったが、Coinbaseの運営方法についての見解が異なったため、後にアームストロングと別れた。残りの設立チームは、2012年夏にY Combinatorのスタートアップインキュベータープログラムに参加した。

2012年10月には、銀行振込によるビットコインの売買サービスを開始した。 2013年5月には、シリーズAの500万米ドルの投資をベンチャーキャピタルのフレッド・ウィルソンが率いるユニオン・スクエア・ベンチャーズから受けた。同年12月には、ベンチャーキャピタルのアンドリーセン・ホロウィッツ、ユニオン・スクエア・ベンチャーズ、リビット・キャピタルから2,500万米ドルの投資を受けた。

Litecoinの生みの親であるチャーリー・リーは、Coinbaseの設立時にCoinbaseのプラットフォームで働くために雇われた3人目の人物だと言われています。チャーリーは、グーグルでの仕事を辞めた直後にCoinbaseでブライアンと一緒に働き始めた。彼は2017年6月に退職するまで、在職中はエンジニアリングのディレクターとして働いていた。

2014年、同社は100万人のユーザーに成長し、ブロックチェーンエクスプローラーサービスのBlockrとウェブブックマーク会社のKipptを買収し、自社サーバーに保管されているビットコインの価値をカバーする保険に加入し、安全なビットコイン保管のためのVaultシステムを開始した。2014年を通じて、同社はまた、Overstock、Dell、Expedia、Dish Network、Timeと提携し、これらの企業がビットコインでの支払いを受け入れることを可能にした。同社はまた、決済会社であるStripe、Braintree、PayPalにビットコインでの支払い処理機能を追加した。

2015年1月には、Draper Fisher Jurvetson、ニューヨーク証券取引所、USAA、複数の銀行を中心に7500万ドルの出資を受けた。その後、1月には米国を拠点としたプロトレーダー向けのビットコイン取引所「Coinbase Exchange」を開設した。 Coinbaseは2015年にカナダでサービスを開始したが、2016年7月にカナダのオンライン決済サービスプロバイダーであるVogogoの閉鎖に伴い、8月にサービスを停止することを発表した。

2016年5月、同社はCoinbase Exchangeをリブランディングし、Global Digital Asset Exchange(GDAX)に名称を変更した。2016年7月には、Etherのリテールサポートを追加した。

2017年1月から3月にかけて、CoinbaseはBitLicenseを取得し、ニューヨーク州金融サービス局(DFS)からEthereumとLitecoinの取引ライセンスを取得した。2017年11月には、Coinbaseは米内国歳入庁から、1年間に少なくとも2万ドル以上の取引を行ったユーザーを報告するように命じられた。

2017年8月、Coinbaseが暗号通貨として初めてユニコーンの地位を獲得した。CoinbaseはシリーズDの資金調達で、調達した資金を含めた非公開評価額16億ドルで1億ドルを調達。このラウンドを主導したのは、NetflixやTwitter、Slackなど複数の企業を手掛けてきた成長段階のベンチャーキャピタルのトップ企業であるInstitutional Venture Partners(IVP)だ。ラウンドテーブルには、Spark Capital、Battery Ventures、Greylock Partners、Section 32、Draper Associatesなどが参加した。

Coinbase共同創業者ブライアン・アームストロング Image by Coinbase.

2017年はCoinbaseにとって画期的な年であり、ビットコインのブームによって、同社の取引総額が急進した。GDAXはこの年、プロのトレーダーにアピールするために信用取引を追加した。取引所はブームの間にいくつかのシステム障害を経験しており、それらは「前例のないボリューム」に関連するパフォーマンスの低下に寄って引き起こされた。彼らは調達した資金の一部は、カスタマーサポートとエンジニアリングチームのスケーリングのために使うと明らかにした。

図1. 2017年のブームでGDAXの取引総額が急増した。via Coinbase.

Coinbaseが2017年12月19日にBitcoinのフォークであるBitcoin Cashを上場し、価格の異常が発生したため、インサイダー取引の調査が行われた。

2018年2月23日、Coinbaseは、影響を受けた約13,000人の顧客に対し、2013年から2015年までの納税者ID、氏名、生年月日、住所、過去の取引記録を21日以内に米内国歳入庁(IRS)に提供することを伝えた。2018年4月5日、Coinbaseは、ブロックチェーンや暗号通貨関連企業への投資を中心としたアーリーステージのベンチャーファンド「Coinbase Ventures」を設立したことを発表した。 2018年5月16日、Coinbase Venturesは、マネーマーケットと同様のEthereumスマートコントラクトを構築するスタートアップ「Compound Labs」への初の出資を発表した。その後、同年8月にはAmazonのクラウド部門幹部であるティム・ワグナーがエンジニアリング担当バイスプレジデントとしてCoinbaseに入社した。

2018年5月23日、GDAXはCoinbase Proとしてリブランドされた。同年9月には、Coinbaseは機関投資家やプロのトレーダーとの関係を構築し続けるために、ニューヨークにGDAXのオフィスを開設した。

2019年1月、Coinbaseはネットワークへの攻撃の疑いを受け、Ethereum Classicの取引をすべて停止した。 2019年2月、Coinbaseはイタリアに拠点を置く新興企業の「ブロックチェーン・インテリジェンス・プラットフォーム」のNeutrinoを非開示の価格で買収したことを発表した。この買収は、人権侵害が疑われる政府にインターネット監視技術を提供したとして非難されているHacking TeamとNeutrinoの創業者がつながっていることに基づいて、一部のCoinbaseユーザーの間で懸念が高まった。2019年3月4日、アームストロングは、同社がデューデリジェンスの観点からこの買収を「適切に評価しなかった」と述べたため、Hacking Teamで以前働いていたNeutrinoのスタッフは「Coinbaseから移行する」と述べた。

2019年4月、英国当局へのファイリングによると、2018年のCoinbaseの非米国収益は20%増の1億5300万ユーロ(1億7300万ドル)となり、純利益は660万ユーロとなったCoinbase UKのCEOであるZeeshan Ferozは、同社の非米国事業が 業務は同社全体の収益の3分の1近くを占めており、ロイターは2018年の同社の世界的な収益は「約5億2000万ドル」と推定している。2019年8月、Coinbaseは6月中旬に巧妙なハッキング攻撃の試みに狙われたことを発表した。この報告された攻撃では、スピアフィッシングやソーシャルエンジニアリングの戦術(感染したメールアカウントから偽のメールを送信し、ケンブリッジ大学のランディングページを作成するなど)と、2つのFirefoxブラウザのゼロデイ脆弱性が使用されていた。Firefoxの脆弱性のうち1つは、攻撃者がブラウザページ上のJavaScriptから権限をエスカレートさせる可能性があり(CVE-2019-11707)、2つ目の脆弱性は、攻撃者がブラウザのサンドボックスを脱出してホストコンピュータ上でコードを実行する可能性がある(CVE-2019-11708)とされています。Coinbaseのセキュリティチームはこの攻撃を検知してブロックし、ネットワークは侵害されず、暗号通貨は盗まれなかった。

2020年6月、Coinbaseは、CEOのブライアン・アームストロングが当初、同社の無政治的な文化を理由にBlack Lives Matterに関する声明を拒否した後、社内で反発を受けたが、その後アームストロングはTwitterで方針を転換した。 2020年9月、アームストロングはCoinbaseが社会的活動に従事しないことを強調するブログ記事を発表し、そのような活動主義がGoogleやFacebookなどの他のテクノロジー企業を傷つけてきたことを挙げ、この方向性に反対する者には退職金パッケージを提示した。同社はまた、人種や性別を理由に不当な扱いを受けたという従業員からの苦情にも直面した。

ニューヨーク・タイムズ紙は2020年12月に、2018年までのデータ(公開日時点ですでに2年前のデータ)に基づいて、Coinbaseの女性の給与は、社内の同等の職種やランクの男性よりも平均8%低く、黒人の従業員は同様の役割の従業員よりも7%低いと報じた

2020年10月、CoinbaseはVisaデビットカードプログラムの開始を発表した。2020年2月、ナスダックのセミプライベート市場での取引で同社の時価総額が1,000億ドルを超えた。Coinbaseは、Facebook以来の米国テクノロジー企業の中で最も高い上場時時価総額で上場する化膿性がある、と報じられた。Coinbaseは同月下旬にナスダックにS-1を提出し、直接上場に進むことがわかった。

2. ビジネスの概要

Coinbaseのプラットフォームは、100カ国以上の約4,300万人のリテールユーザー、7,000機関、115,000のエコシステムパートナーが暗号経済(Cryptoeconomy)に参加することを可能にしている。2012年12月31日から2020年12月31日までの間に、暗号資産全体の時価総額は5億ドル未満から7820億ドルへと成長し、2月26日現在、1兆ドル前後のレンジにいる。同期間に、Coinbaseのリテールユーザーは約1万3,000人から4,300万人に増加した。最近では、当社のプラットフォームを利用する機関投資家の数が大幅に増加しており、2017年12月31日現在の1,000以上から2020年12月31日現在では7,000以上に増加している。

2.1 S-1からわかるビジネス状況

2019年のCoinbaseは、5億以上の収益と控えめな純損失を持つ企業だった。2020年には、同社は収益12億ドル以上に急成長し、多くの純利益をもたらした。同社の2020年第4四半期は、収益面では2019年全体とほぼ同じくらいの大きさとなり、他のどの期よりもはるかに収益性が高い。

Coinbaseは100万人の月間取引ユーザー(MTU)から5億3370万ドルを生み出した。これは、MTUあたりの年間収益が533.7ドルになる。2020年には、Coinbaseは280万人のMTUから12.8億ドルの収益を得るようになった。

MTUあたりの年間収益あたり約457ドルと前年に比べ減っている。ブームに寄ってより少額で取引する顧客が増えたことが伺える。

2.2 収益化ポイント

  • スプレッド。Coinbaseでは暗号通貨の売買に約0.50%の手数料がかかるが、これは市場の状況によって変動する。最終的に支払うことになるスプレッドは、価格提示を受けてから実際に注文が完了するまでの間の価格の変化によって異なる。
  • 手数料。これは、スプレッドに加えて請求されるすべての暗号通貨取引の手数料。実際に支払う金額は、場所や取引の総額によって異なる。

2.3 取引所以外の事業

  • Coinbase Commerce。このサービスは、オンライン小売業者に暗号通貨の支払いを受け付けるためのソフトウェアを提供している。PayPalに似ている。Coinbaseのプラグインは様々な電子商取引プラットフォームで利用されている。
  • Coinbaseカード。Coinbaseは、ユーザーに物理的なVisaデビットカードとそれに付随するアプリを提供し、使用時には暗号を米ドルに変換して物理的な世界で暗号通貨を使うことができるようにしている。
  • USDコイン(USDC)。Coinbaseは、Ethereumプラットフォーム上に構築された独自のクリプトカレンシー、USDコイン(USDC)を提供している。その価値は米ドルと連動しているため、1米ドルコインは常に1.00ドルの価値がある。いわゆるステーブルコインの一種。

2.4 主要なビジネス指標

月間取引ユーザー数(MTU)は当社のアクティブおよびパッシブな取引ベースのリテール・ユーザーを表し、当社のプラットフォーム上での収益機会を反映している。MTUはリテール取引量を牽引し、投資、支出、送受信、保有、分配などの取引ベースの商品を利用するリテールユーザーを含む。

図2. MTUは歴史的にビットコインの価格と暗号通貨のボラティリティの両方と相関している。

プラットフォーム上の資産は、市場に依存している複数の要因によって駆動されるため、この数値は短期的に変動している。例えば、2018年には、2017年の高値からcrypto資産価格、特にBitcoinとEthereumの価格が下落したため、Assets on Platformは減少した。

2017年12月31日から2018年12月31日までの間に、ビットコインとイーサリアムの価格はそれぞれ約74%、82%下落し、クリプト資産の時価総額は80%減少した。同期間中、当社のAssets on Platformは73%減少した。短期的な変動にもかかわらず、Assets on Platformは、2018年12月31日、2019年12月31日、2020年の時点でそれぞれ70億ドルから170億ドル、900億ドルへと長期的に成長しており、当社がサポートするクリプト資産の価格、数量、種類の成長に牽引されている。

図3. プラットフォーム上の資産(Assets on Platform)の推移。2017年12月31日から2018年12月31日までの暗号通貨の価格の下落時は、プラットフォーム上の資産が減退したが、2020年Q2頃からのブームの再燃によって、資産額急速に増加している。

2020年12月31日現在、暗号通貨のプラットフォーム上にある当社のクリプト資産の総額は、クリプト資産の時価総額の11.1%を占め、2019年12月31日および2018年12月31日現在のそれぞれ8.3%および4.5%から増加している。2020年には、当社のプラットフォーム上の資産は当初減少したが、その後、当社がサポートする暗号資産の量、価格、幅の拡大に牽引されて増加した。当社は、当社の製品やサービスのスイートを拡大し、サポートされている暗号資産の数や種類を増やすことで、当社のプラットフォーム上で保有されている暗号資産の量が着実に増加すると予想している。

取引通貨では多様性の傾向が進んでいる。2019年に取引額ベースでBTCのシェアは58%だったが、2020年には41%に低下。その代わりに増えたのは、その他の通貨だった(18%から44%に急増)。ETHはほぼ一定の割合を保っている。

図4. 各暗号通貨の取引額のシェア。BTCの割合が減退し、その他が大きく躍進。

「2020年には、他のcrypto資産が取引量に占める割合が高くなった。この成長は、複数のDeFi資産を含む20以上の暗号資産が追加されたことで、BitcoinとEthereumから離れて取引量が分散したことによるものだ。2019年12月31日に終了した年度中、Bitcoin、Ethereum、Litecoin以外の資産は、個別に当社の取引量または取引収益の10%以上を占めていなかった。2020年12月31日に終了した年度には、ビットコインとイーサリアム以外の資産が、それぞれ当社の取引高または取引収益の10%を超えることはなかった」とCoinbaseは記述している。

取引所の胴元であるCoinbaseは暗号通貨を保有している。2019年12月31日現在、Bitcoin、Ethereum、Tezosは、それぞれ保有する暗号資産総額の44%、12%、16%を占め、2020年12月31日現在、BitcoinとEthereumは、借入している暗号資産を除いた保有する暗号資産総額の63%、8%を占めているという。

3. 直接上場

IPOでは、企業は大手の投資銀行を雇い、株式を公開するために株式を売り出すのを支援する。銀行は民間企業が慣れない側面をナビゲートし、一株当たりの実行可能なIPO価格を設定するのを助ける。

しかし、直接上場(ダイレクトリスティング)では、企業は高価な投資銀行の手数料や、低くなりがちな引受価格を抜かして、直接、取引所に株式を上場することができる。通常のIPOの場合、投資銀行が設定する引受価格・売出価格が、公開市場の投資家の許容される入札価格より低くなりがちなため、個人投資家にとっては、ここに機会があったが、直接上場の場合は、「参考価格」をもうけ、上場初値の価格発見をアルゴリズムに委ねたり、複雑なオークションシステムに委ねたりすることが多いため、このサヤ取りの機会は減じられている。

IPOの衰退と直接上場の台頭
直接上場は米国のテクノロジー企業が高い注目を示す手法だ。プライベート市場の発達が、公開市場に対して影響力を及ぼしている。未上場企業にはベンチャーキャピタルやプライベート・エクイティのような資金調達ソースが豊富にあり、上場に拘る必要性は低下している。
Spotifyの直接上場から得られた知見
2017年5月にSpotifyが株式公開企業になるという目標を実現に移そうとした時、既存株主が上場後すぐに市場価格で株式を売却できるようにすることや透明性を最大限に高めた上場プロセスを実施し、市場主導の価格発見を可能にすることを目標とした。
SpotifyとSlackが直接上場の妥当性を確実にした
2018年4月、Spotifyはニューヨーク証券取引所に株式を上場して直接上場を完了した。2019年6月には、Slackはニューヨーク証券取引所で株式の取引を開始し、直接上場を完了した。これらの上場を受けて、特にベンチャーキャピタルや創業者、それぞれの企業の間で、従来のIPOに代わるものとして、直接上場の仕組みへの関心が高まっている。

4. あとがき

僕は2年ほど前、仮想通貨決済型の有料購読メディアプラットフォームを作ろうとしていました。その目論見はうまくいかなかった。ビットコインの技術的な制約(スケーラビリティ)の解決が見込めないことと、日本の法制がこのような形のビジネスの形成を許容しなくなったことが大きい。現在は、最近Conibaseとともに上場が噂されるStripeのサービスの便益が異常に高いため、仮想通貨決済は放棄するに至っています。Conibaseの上場は非常にランドマーク的なものである一方、暗号通貨の主役は中央銀行デジタル通貨(CBDC)とFBのDiemに移りつつあります。Axionではこの2つについて詳しく追っていきたいと考えています。

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