要点

先週は、PalantirとAsanaが直接上場(ダイレクトリスティング)を申請した。直接上場は米国のテクノロジー企業が高い注目を示す手法だ。プライベート市場の発達が、公開市場に対して影響力を及ぼしている。未上場企業にはベンチャーキャピタルやプライベート・エクイティのような資金調達ソースが豊富にあり、上場に拘る必要性は低下している。


過去20年間で、アメリカでは株式市場に上場している企業の数が減り、代わりにプライベートに長く留まることを選んでいる。シリコンバレーの起業家やベンチャーキャピタリストは、新規株式公開(IPO)はぼったくりである、という不満を持っている。

現在、オンライン旅行代理店Airbnbやデータ分析企業Palantirなど、テック企業の新たな株式公開が期待されている。IPOの減少と遅れにもかかわらず、多くのベンチャーキャピタリストは、上場企業であることに関連した説明責任と透明性のために、公開市場への出口を魅力的だと考えている。同時に、起業家や投資家は、従来の IPO の代替手段として、特別目的買収会社(SPAC)への売却や直接上場を検討するのが一般的になってきた。

IPOのための慣習的なプロセスでは、発行者は、規制上の問題、マーケティング、価格設定、および取引後の価格安定化を支援するアンダーライターを選択する。引受人はまた、オーバーオールアロットメントオプション(株式超過割当)を持っている。これは、当初予想された数量を超える投資家からの買い注文(需要)があった場合、引受業者(主幹事証券会社)が対象企業の大株主等から一時的に株式を借りて、公募や売出しと同一条件で追加的に投資家に販売する手法を指す。

これと引き換えに、発行体は引受手数料を支払うが、IPOの規模に応じて通常4~7%程度に及び、特定の株主が特定の期間(通常は 90~180 日間)の売却を禁止するロックアップに同意する。ベンチャーキャピタルファンドは、IPOやロックアップの期間を超えて株式を保有するのが一般的であり、企業が成長し続けるのを見たいと考えている。

SPACは、公募増資を利用して取得することを目的に公開している会社を指す。IPOの場合、SPACは設定された価格で普通株とワラントを含むユニットを提供する。このような会社は「ブランクチェック」企業と呼ばれ、公開市場の投資家に未公開企業へのアクセスを提供することができる。取引は、SPACとターゲットの間の交渉のみを含むため、取引はよりストレートに、確実に、そして透明性がある。

直接上場では、証券取引所は、買い手と売り手が自分の利益を表現することによって、オーダーブックを構築する。価格と出来高の面で取引所は、すべての株式のために毎日これを行っている。初値が反映されるのは、需要と供給の交差点だ。モルガン・スタンレーのマイケル・グライムズによると、実際には、ただ単にオークションを開始するのではなく、事前にバイサイドのオークションで最高価格を把握し、セルサイドの逆オークションで最低価格を把握し、両方が一致する参考点を探すマッチメイキングがあると、取引がなめらかになるという。

プライベート・エクイティの台頭

米国でのIPOの衰退は目を見張るものがある。2000年までの25年間の平均では、毎年282社がIPOを実施していたが、2001年以降は115社に減少している。これは経済を不透明にし、一般の人が若い企業に投資することを妨げている。

根本的な原因は、パワーバランスの変化だ。テック系の新興企業は資産と資本が少ない傾向にあるが、ベンチャー企業は成長してきたため、企業への資金提供期間が長くなっている。そのため、新興企業は株式公開を遅らせることができる。アマゾンは創業からわずか3年の1997年に上場したが、現在の典型的な上場までの年数は11である。10億ドル以上の価値がある225社の未上場ユニコーンが存在し、その価値の合計は6,600億ドルに達すると言われている。

パブリック・エクイティからプライベート・エクイティへのシフトの背景には、主要な投資家の年金基金と大学のエンダウメントが、より高いリターンを得るためにリスクを追求するようになったことがある。

米国のプライベート・エクイティの主要な投資家であるほとんどの年金基金では、期待される資産リターンが減少する一方で、負債は増加している。たとえば、米国の年金基金の資産と負債の間には大きなギャップが生じている。これらの未積立の年金負債の見積もりは、使用する方法や前提条件にもよるが、約1.6ドルから6兆ドルに上る。

例えば、2020年6月に年金基金のカリフォルニア州公務員退職制度(CalPERS)は、ポートフォリオの期待されるリスクとリターンを高めるために、ファンド価値の最大20%、つまり800億ドルのレバレッジを追加すると発表した。歴史的に見ても、バイアウトファンドやベンチャーキャピタルファンドは、リターンの需要を満たすのに役立ってきたわけだ。

パブリック・エクイティからプライベート・エクイティへの転換の背景とは
パブリック・エクイティからプライベート・エクイティへのシフトの背景には、主要な投資家の年金基金と大学のエンダウメントが、より高いリターンを得るためにリスクを追求するようになったことがある。未上場企業はソフトウェアのような無形資産への投資に比重を置き、資本集約的ではないため、上場を迫られていない。

未上場企業はソフトウェアのような無形資産への投資に比重を置き、資本集約的ではないため、上場を迫られていない。モルガン・スタンレーの最近の研究によると、1970年代後半には、有形投資は無形投資の約2倍であった。今日では、無形投資は有形投資の1.5倍である。投資の形の分水嶺的な変化が数世代に渡って起こっていることを示している。

とはいえ、ユニコーンは買収されなければ、いずれは株式を公開しなければならない。従業員は自分たちの株を売りたがっている。VCは肥大化したポートフォリオの上に座っており、最終的には投資家に現金を返す必要がある。この「在庫」をクリアするための動きは2019年に始まり、再び勢いを増している。

AirbnbやPalantirと同様に、他の多くの上場が計画されている。中国では、フィンテック大手のアントグループなどのスター企業も上場を予定している。パンデミックの影響でデジタル経済は、実体経済から乖離する形で好況を享受している。中央銀行の景気刺激策は市場に活気を与えている。上場にとって悪い時期ではない。

Airbnb創業者のブライアン・チェスキーとUber CEO(当時)のトラビス・カラニック。 Airbnbは昨年までは直接上場が噂されていた。Photo: "114468714ZD017_TechCrunch_D" by TechCrunch is licensed under CC BY 2.0.

ミドルマンは必要か?

IPOでは、ウォール街の銀行が企業と投資家の間のミドルマン(仲介役)となり、価格交渉を行う。これは過酷で高価な試練である。投資家と規制当局は数ヶ月間、経営者を尋問する。銀行は収益の4~7%の手数料を請求し、時には投資ファンドの顧客を喜ばせるために、企業の株を安く売りすぎてしまうこともある。

IPOの強みは、引受人がプロセス全体を通して発行体に重要なガイダンスを提供できることです。通常、企業が株式を公開するのは一度だけですが、投資銀行は相当な経験と専門知識を持っている。さらに、IPOによって、企業は成長のための資金調達、負債の返済、またはその他の一般的な企業目的のために資本を調達することができる。

しかし、IPOには弱点もある。第一に、IPOは比較的高額である。引受手数料以外にも、規制コストや法的コストが募集収益に対して2%上乗せされることもあるという 。2019年までの10年間では、初日のIPOの平均リターンは17%であった。これは430億ドル以上の損失に相当し、平均的には引受手数料の2倍以上の金額となっている。その後のロックアップの期限切れは、株式に下降圧力をかけている。最後に、IPOへの配分は、利子だけで決まるものではない。

モルガン・スタンレーのマイケル・モーブッサンらの報告書によると、企業はIPOにおける過小評価で過去10年間で430億ドルの価値を失っているという。「例えば、2009年半ばから2019年半ばまでのベンチャーキャピタルの支援を受けた企業のIPOでは、取引初日の平均価格が21%上昇しており、売り手が(本来なら手に入れられるべき)利益を残していることがうかがえる」とモーブッサンらはリサーチペーパーに記述している。

フロリダ大学のジェイ・リッター教授の研究によると、過去10年間にアメリカでのIPOの過小評価は390億ドル(調達額の約14%)に上ったという。理論的には、銀行員はIPOの価値の7%もの手数料を得ることができるので、この過小評価を最小限に抑えようとするインセンティブがある。しかし実際には、上客である大口投資家の顧客に有利になるように上場価格を過小評価してしまうことがよくある。機関投資家は、より高い取引手数料、つまり「ソフトドル」を支払うことで、最もホットな上場銘柄へのアクセスを得ることができるとリッターは指摘する。

上位階層の投資銀行になればなるほど、企業に損をさせ、大口投資家に得をさせる傾向が強くなるようだ。リッターの調査によると、過去10年間、ゴールドマン・サックスはベンチャーキャピタルによるIPOの過小評価でリードしており、初日平均で33.8%のリターンを上げており、モルガン・スタンレーが29.1%と続いている。

シリコンバレーで最も既存のIPOに不快感を示しているのが、ベンチマークキャピタルのビル・ガーリーだ。「投資銀行は、多額の手数料を支払うミューチュアルファンドや ヘッジファンドがより多くの資金を確保できるようにしている。私は自分たちがカモだということに気付いた」と彼がFortuneに対し語っている。ガーリーは昨年10月にIPOへの異議を唱える会議をシリコンバレーで主催し、それはシリコンバレーがウォール街にシステムの是正を注文する流れを助長した。ガーリーは直接上場による、オークションを通じた価格発見に期待を示している。

最初に声を上げたベンチマークのガーリー。Elasticの上場時に株価が高騰し、自分たちがカモだと気がついた、という。"TechCrunch Disrupt NY 2013 - Day 1"](https://www.flickr.com/photos/52522100@N07/8692200375) by TechCrunch is licensed under CC BY 2.0

なぜ直接上場が好ましいのか?

直接上場の強みは、市場ベースの価格発見ができることだ。また、IPOやSPACよりも手数料が低い。主な弱点は、会社が資本を調達できないことであるが、規制当局や取引所はこの制限に対処する方法を議論している(NYSEやナスダックは資本調達を可能にした)。これまでのところ直接上場は非常に少ないため、これらの銘柄が価格決定後にどのように取引されるかを知るためのサンプルが少ない。

しかし、Spotify(2018年4月)やSlack(2019年6月)の直接上場により、準備は整ったと言っていいだろう。Spotifyの既存株主のすべてが取引初日に参加する機会を得たため、売却を選択した株主は、公開初値ではなく、従来のIPOでは得られなかった市場取引価格で売却することができた。上場初日に市場価格で売却できることは、売り手にとって大きなメリットとなる。

Spotify、Slackともに、Goldman Sachs、Morgan Stanley、Allen & Companyの三社に「ファイナンシャル・アドバイザー」を委託した。ファイナンシャル・アドバイザーは明確に定義された役割を担っており、その中には登録申請書に関する支援、プレゼンテーションやその他のパブリック・コミュニケーションの準備などが含まれる。彼らが請求する手数料は、IPOに比べるとかなり少なくて済むようだ。

IPOとは異なり、規制上の制限があるため、企業は直接上場プロセスを利用して上場企業の資本金を調達することはできなかったが、最近、NYSEとナスダックはレギュレーションを変更し、それを可能にした。また、資金調達が必要な企業は、直接上場の前または直後に他の調達方法を検討することができる。そちらの方が結局IPOよりもリーズナブルだ。

今後、AsanaとPalantirの後のテックIPOも直接上場が続きそうなため、知見が蓄積されていくことになるだろう。

非公開期間が長くなることの最終的な結果として、ベンチャー企業への資本の安定した流れとその後の退出が組み合わさって、業界全体の投資の中で後期投資(レイターステージ)の割合が大きくなるということが挙げられる。たとえば、1980年には投資の約10%が後期段階の投資であったが、2006年には約20%が後期段階の投資となった。2006年には、5,000 万ドル以上の投資が約 20%を占め、2019 年には 60%に近づいている150 。このことは、リスクとリターンに重要な意味を持つ。

多くの投資家はベンチャーキャピタルに高いリターンを期待している。しかし、アーリーステージとレイターステージのベンチャーでは、リスクとリターンが大きく異なる。アーリーステージのベンチャーは失敗率が非常に高く、少数の投資が魅力的な期待リターンのすべてを生み出している。レイターステージのベンチャーは失敗率がアーリーステージの2分の1と高いが、期待リターンはそれに比例して低くなる。

これは、ファンドの規模に明確な焦点を当てている。ベンチマーク・キャピタルとソフトバンクグループのベンチャー投資を比較してみよう。ベンチマークは2020年に10本目となるファンドで 4億2500 万ドルの資金調達を目指しているが、これは過去 3 本のファンドと同様の規模である 。ソフトバンクは、WeWorkに140億ドル、Uberに77億ドル、Oyo Roomsに50億ドルを投資したと報じられている。これだけの資本を比較的未成熟な企業に投入して高い投資収益率を得ることは難しい。

上場はしばしば割に合うものである。なぜなら、上場した企業の中には、過大評価を享受している企業が多く含まれる。たとえば、電気自動車会社のテスラは、実質的な収益がないにもかかわらず、ブランクチェック上場後に160億ドルの評価を受けた。そしていまテスラの株価は個人投資家の殺到によって、事業実態とは著しく乖離した、トヨタを凌ぐ時価総額に達している。

ただ、上場の形式は会社の良し悪しを覆い隠すことはできない。Uber(ビル・ガーリーの投資先でもある)とLyft、2019年に上場した配車企業の株式は、上場価格から35%と61%と低迷している。オフィスレンタル企業のWeWorkは、不発弾を受けて昨年上場を断念した。2020年の出口戦略ブームの終わりまでに、アメリカは企業が上場しやすくする方法を確立した。しかし、間違いなく、先駆的な企業の中には失敗に終わる企業もあるだろう。

参考文献

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  2. Paul A. Gompers, Will Gornall, Steven N. Kaplan, and Ilya A. Strebulaev, “How Do Venture Capitalists Make Decisions?” Journal of Financial Economics, Volume 135, No.1, January 2020, 169-190.
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  6. Ritter, “Why Don’t Issuers Get Upset About Leaving Money on the Table in IPOs?”
  7. Greg Rodgers, Marc Jaffe, and Benjamin Cohen, Latham & Watkins LLP. Evolving Perspectives on Direct Listings After Spotify and Slack. Harvard Law School Forum on Corporate Governance.

Photo by Slack.