ベンチャーキャピタルの変遷

ベンチャーキャピタルは、魅力的な成長と価値創造が期待できる若い企業に株式を投資している。投資家には、ベンチャーキャピタルファンドや企業のベンチャー部門が含まれる。投資は新興企業、早期段階、および新興企業が含まれている。歴史的に、ベンチャー投資の大半はお金を失っているが、いくつかの成功した投資によって大規模な利益は、業界が肯定的なリターンを生成することができた。ベンチャーキャピタルの形式は何世紀にもわたって現存してきた。たとえば、1850年頃にピークを迎えた米国の捕鯨産業は、現代のベンチャーキャピタルの特徴の多くを持っていた。捕鯨業は、現代のベンチャーキャピタリストなら誰もが知っているであろうペイオフのパターンを持っていたハイリスク・ハイリターンのベンチャー企業を対象としていた。

ベンチャーキャピタルの起源

20世紀初頭、主に裕福な家族や個人が新興企業に資金を提供していた。今日では「エンジェル投資家」と呼ばれている。例としては、パンアメリカン・ワールド・エアウェイズ、イーストマン・コダック、フォード・モーター・カンパニーなどが挙げられる。当時「投資開発会社」と呼ばれていた初期のベンチャーキャピタルの多くは、ロックフェラー・ブラザーズ（1946年）、T.メロン＆サンズ（1946年）、J.H.ホイットニー＆カンパニー（1946年）など、富裕層や著名な大家によって設立された。1946年にJ.H.ホイットニー＆カンパニーの共同創業者であるジョック・ホイットニーとベノ・C・シュミット・シニアの会話の中で「ベンチャーキャピタル」という言葉が使われたのが始まりだとされている。

アメリカン・リサーチ・アンド・ディベロップメント・コーポレーション（ARD）の設立は、今日私たちが知っているようなベンチャーキャピタル業界の誕生と関連していることが多い。著名な銀行家、学者、実業家によってマサチューセッツ州ボストンに設立されたARDは、1946年秋にクローズドエンド型ファンドのために350万ドルを調達した。初期の取引の多くは、MIT やハーバードとの提携によるものだった。

ARDの創設者の一人は、当時ハーバード・ビジネス・スクールの教授だったジョルジュ・ドリオである。彼が教えていたのは「Manufacturing」という講座で、まさに 「起業とテクノロジーのすべて」を教えていたとされる。彼の教え子や弟子の中には、トム・パーキンス（クライナー・パーキンス）、ドン・バレンタイン（セコイア）、ビル・エルファース（グライロック・パートナーズ）、アーサー・ロックとディック・カルムリッヒ（アーサー・ロック＆カンパニー）、ビル・ドレイパーとピッチ・ジョンソン（ドレイパー＆ジョンソン・インベストメント）など、著名なベンチャーキャピタリストになった人もいる。

ARDは数十年にもわたって順調に成長し、1957年には最も有名なDECへの投資を行うまでに至った。1971年にはDECの株式は50倍以上に増え、1972年にはテクストロンに売却されました。設立から売却までのARDの収益率は14.7%で、DECへの投資がなければその半分になっていただろう。

1958年の中小企業投資法（Small Business Investment Act）の成立は、ベンチャーキャピタルの歴史の中でもう一つの重要な瞬間だった。この法律は、新規事業やアーリーステージの事業に投資するという明確な目的のために、認可を受けて規制された資本のプールを認める小規模事業投資会社（SBICs）の設立を可能にした。政府は、SBICsが活用できる安価な資本を提供した。

この法律は、進取の気鋭の金融業者に門戸を開いた。1962年までに認可を受けたSBICsは590社に達し、1964年には722社に増加した。1960年代初頭には、SBICsはベンチャーキャピタル投資の4分の3を占めていた 。しかし、これらのうち3分の1近くが問題となってしまい、SBICsの数を制限するための規制が敷かれた。1970年代後半までには、米国のベンチャーキャピタルの5ドルに1ドルつの割合で SBICに帰属していたが、1980年代後半には10ドルに1ドル以下にまで減少した。

1960年代後半には、IPO 市場は熱気に包まれており、魅力的な撤退が可能となっていた。この市場では、初日平均38％の利益を享受した。IPO市場は1968年に勢いを増し、368件の取引と56％の1日目の上昇率を記録した。ピークは1969年、780件のIPOがあった時だった。しかし、初日のリターンは13％とまだ魅力的なレベルではあるものの、通常に戻ってきた。これを考慮すると、1969年のIPOだけでも、現在の公開企業数の20％に相当する。

IPO バブルの崩壊、SBICsの数の減少、1973 年の弱気市場が相まって、ベンチャーキャピタル業界は 1970 年代の大部分を大幅に減速させた。1969 年には 2 億ドルを超えていたが、1978 年までは 5,000 万ドル以下にとどまっていた。インスティチュエーショナルな投資家は、以下のような状況を警戒していた。

この資産クラスのリターン、流動性、適切性を評価するために、1978 年の歳入法、1979 年の「賢明な人」ルール、1980 年の中小企業経営者ルールなど、多くの法律が制定されている。

1978年の歳入法、1979年の「慎重派」ルール、1980年の中小企業法など、多くの法律が制定されている。投資奨励法（Investment Incentive Act）、1981年景気回復税法（Economic Recovery Tax Act）は、ベンチャー・キャピタル業界を活性化させた。これらの法律により、キャピタルゲイン税が引き下げられ、規制が緩和され、機関投資家にとってベンチャーキャピタルはより魅力的なものとなった。

1980 年代には、資本の流れが再びベンチャーキャピタル業界に戻ってきた。1978年以降の10年間で、ベンチャーキャピタル企業の数は3倍以上に増加し、資本投資額は8倍に増加し、資金提供を受けた企業の数は4.5 倍以上に増加した。

米国のベンチャーキャピタルの運用資産残高の半分以上がベイエリアを拠点としており、その数字はほぼボストンとニューヨーク市を含めると4分の3にもなる。この成功は、パーソナルコンピュータやバイオテクノロジーなどの新技術の開発と、アレックス・ブラウン＆サンズやハンブレヒト＆クイストなどの技術案件の引受で知られる企業の幹部と密接に関係していた。しかし、1960 年代と同様に、資本の流れは標準以下のリターンをもたらし、1990 年代初頭には全般的に縮小した。1990年代初頭の資金の流れは、再び貧弱な状態に戻った。

その後、ベンチャーキャピタル業界は1990年代半ばから過去最高の時期を迎えた。その背景には、1995年8月のIPOに続き、インターネットブラウザであるネットスケープの急成長によるインターネットの普及がある。2000年末までには、上場企業の5社に1社がベンチャー企業であり、これらの企業は株式市場の資本金の約3分の1を占めていた。

ドットコム危機と3年間の弱気相場が重なったことで、この資産クラスへの熱狂的な関心は再び冷めてしまった。2003 年のコミットメントは2000年の 10分の1近くにとどまりました。しかし、業界は再び小康状態から脱却しました。2007年のコミットメントは2003年の3倍近くに達したが、大規模な金融危機の影響で再び減少した。2010年以降、コミット数は着実に増加している。現在、米国には約 1,300 社のベンチャーキャピタルが存在する。

公開市場、バイアウト、ベンチャーキャピタルはいずれも循環的であるが、ベンチャーは 3 つの中で最も循環的である。公開市場は過度の楽観主義と悲観主義にさらされるが、一般的には価格発見と流動性がうまく機能している。

バイアウトは、一般的に収益性が高く，ある程度予測可能な企業を対象としている。彼らはまた一般的に価格発見を導くことができる公開市場の比較可能物を持っている。ベンチャーは未知の見通しが付いている若い会社を含む。公開市場のよりもベンチャーのより少ない訂正のメカニズムがある。制限要因は資本のコミットメントとリターンの間の時間である。投資家は彼らのコミットメントを時間にすることができますが、その資本が呼び出されるか、またはファンドが投資を終了するときに制御することはできない。

業界構造

米国ベンチャーキャピタル業界の現在の運用資産は約4,550億ドルで、ドライパウダーは約1,200億ドルである。ベンチャーキャピタルファンドの年間投資水準では、2018年までは2000年を上回る投資はなかったが、近年は堅調な投資水準を示している。ほとんどの資産クラスと同様に、ベンチャーキャピタルへの強力な資金流入は、その後のリターンが平均以下であることと関連している。

ベンチャー・キャピタル・ファンドの手数料体系は、バイアウトファンド（プライベート・エクイティ・ファンド、MBOファンド等）と似ている。運用報酬は通常、ファンドが調達した総額の2％であり、インセンティブフィーは利益の20％であるのが一般的である。しかし、ベンチャーキャピタルとバイアウトでは、規模を拡大する能力が異なる。バイアウトでは、大規模な案件を行うことは、小規模な案件と大きく異なることはない。その結果、バイアウトは、ベンチャー企業よりも期待リターンの低下を抑えてAUMを成長させることができる。

ベンチャーキャピタルは、比較的若く未成熟な企業に焦点を当てており、その価値提案の一部は、起業家のビジネス構築を支援することである。この活動は、バイアウトのように規模を拡大することはできない。

出口戦略はどうか。どのファンドのリターンも投資の購入とその後の販売の間の差の関数である。ベンチャー産業が始まった当初から1990年代半ばまでは、ベンチャー投資から利益を得るためには IPO が最も一般的な方法であった。しかし、2000 年以降、IPO は大幅に減少し、戦略的な買い手やバイアウトファンドへの売却が出口として好まれるようになった（図37を参照）。

ベンチャー投資の約60～65％は「投資資本の倍率」が1.0未満で終わり、25～35％は失敗に終わることに注意してください。さらに、IPOのリターンの中央値と平均値はM&Aの出口よりも著しく高く、M&Aの出口の中央値は赤字である。

第一に、ここ数十年で上場するためのコストが上昇したため、大規模で一般的に古い企業だけが上場できる立場にある。その結果、IPOを行う企業の年齢が上昇している。IPOを行う企業の年齢の中央値は、1976年から1997年までは7.9歳、1998年から 2019年までは10.8歳であった。これは37％の増加である。最初の期間をドットコムブームまで延長すると、1976年～2000年から2001年～2019年にかけて、年齢中央値は50％近く上昇している。

1990年代後半には、IPOによるエグジットの平均時間は、ベンチャー企業の買収によるエグジットよりも短かった。その傾向が時間の経過とともにどのように変化してきたかを示している。今日では、ベンチャーキャピタルはIPOを待つよりも、多くの場合、現職の企業に事業を売却する方が早い。

第二に、株式公開へのモチベーションが変化したことだ。今日の若い企業は、一般的に以前の企業に比べて資本集約度が低いため、公開市場から資本を調達する必要がない。たとえば、1970年代にIPOを行った企業は、2000年代に株式を公開した企業に比べて、売上総利益率、販売費、一般管理費（SG&A）、研究開発費（R&D）が低くなっていた。また、売上高に占める資本支出の割合も高くなっている。

第三に、競争の激しい業界の企業であっても非公開企業であり続けることができたのは、後期資金による大量の資本があるからである。基本的な話としては、初期の資金調達はベンチャーキャピタルが初期段階の企業に投資し、その後も後の段階で投資するファンドをバックに資金調達を続けていくというものである。重要なのは、ラウンドが進むにつれて企業のバリュエーションが上昇する傾向にあり、売却や株価のような具体的な価格がなくても、富の創造のように見えることだ。

フードデリバリー企業のドアダッシュは、そのプロセスの良い例だ。同社の最初の正式なベンチャーキャピタルのラウンド、シリーズAは1700万ドルで、同社の評価額は7200万ドルだった。それ以来、同社は7回のラウンドで24億ドルを調達した。それ以来、同社は7回のラウンドで24億ドルを調達している。最新のラウンドは4億ドルで、160億ドルの価値を示唆していた。ドアダッシュは2019年に4億5000万ドルの損失を出したと報告されている。

最後に、株式で報酬を得ている従業員が株式を売却する方法が登場した。いくつかのケースでは、資金調達ラウンドによって、従業員がキャッシュアウトする機会が与えられている。たとえば、Airbnbは8億5000万ドルのラウンドを調達し、十分な在職期間を持つ従業員が2億ドル相当の株式を売却できるようにした。 SharesPost、Forge、EquityZen、NASDAQ Private Market、ClearList、およびCartaを含む、未上場株式のマーケットプレイスが流動性を提供する。調査対象となった民間企業の約半数が、従業員に株式の売却を認めている。

ユニコーンという新常態

現在、紙の上では非常に価値のある企業の数は膨大な数になっている。たとえば、テクノロジー業界のマーケットインテリジェンスを追跡するプラットフォームであるCBインサイツは、2020年7月時点で、米国の225社の「ユニコーン」を合計で6,620億ドルの価値があるとしている。

当然のことながら、起業家は価値ある企業を作りたいと考えており、ベンチャーキャピタリストは投資対効果の高い企業を見つけたいと考えている。しかし、大げさな数字には慎重にならざるを得ない理由がたくさんある。

そもそも、高い評価額に見合わない企業が数多く存在していると考えられている。Theranos（90億ドルをピークに後に解散）やWeWork（2019年に470億ドルから80億ドルになった）などだ。高バリュエーションを示唆する多額の資本を調達しても、それ自体が成功をもたらすわけではない。

IPOはしばしばユニコーンの過剰評価を白日の下に晒す役割を示す。2011年から2019年まで、株式公開した企業の約3分の1は、最終的な民間資金調達のラウンドで暗示されたバリュエーションを下回っていた。

2020年に発表された調査では、ベンチャーキャピタリストの90％以上がユニコーンは過大評価されていると答え、過半数が「著しく」過大評価されていると考えていた。調査対象者の4割がユニコーンに投資したことがあると答えたが、ユニコーンに投資したことがある人とない人では、過大評価についての意見に差はなかった。

新興企業の評価は本質的に不確実な作業である。しかし、複雑な資本構造が、多くの新興企業の企業価値が誇張されている主な理由である。ほとんどの投資家が企業を評価するために使用する方法は、前回の株式発行時に支払われた価格に発行済株式総数を乗じて評価することだ。たとえば、8,000,000株の新興企業が2,000,000株をそれぞれ100ドルで売却して2億ドルを調達した場合、「資金調達後」の企業価値は10億ドル（1,000,000,000×100ドル）とみなされ、ユニコーンの地位に到達する。

すべての株主が基本的に同じ権利を持っているほとんどの公開企業の普通株式とは異なり、新興企業の株式のクラスは互いに大きく異なることがある。これらの違いには、IPOのリターン保証、現在のラウンドよりも低い価格でのIPOに対する拒否権、資本構成の年功序列などがある。ユニコーンのバリュエーションを研究した学者たちは、1社あたり平均8つの株式クラスを発見した。

これらの研究者たちは、法的提出書類から財務条件を分析した結果、ユニコーンの資金調達後の評価額は平均的に公正価値を約50％上回っており、サンプルの約10％では公正価値の2倍になっていることがわかった。サンプルの135社のうち半数近くが、適切な調整をすべて行った後にユニコーンのステータスを失っている。

プライベート市場に長くとどまることのもう一つの結果は、プライベート市場ではより多くの富が創出され、パブリック市場ではより少ない富が創出されることである。個人は最終的には年金基金やベンチャーキャピタルファンドに投資するペンションファンドなどを通じた私的な富の創出の受益者となるが、通常の個人投資家はそのような富の源泉からはほとんど締め出されている。

未上場期間の長期化と上場手段の変化

ベンチャーキャピタルのクライナー・パーキンスの支援を受けたアマゾンは、創業から3年後に時価総額6億6000万ドル（現在のドル換算）で株式を公開した。IPOで買って株を保有した投資家は、2020年6月30日までに1,800倍以上の利益を上げている。

グーグルは創業から6年後にIPOを行い、株主は33倍のお金を稼いでいる。Facebookは創業から8年後に時価総額1170億ドルで株式公開。株主は6倍のお金を稼いでいる。Uberは創業から10年後に時価総額750億ドルで株式を公開した。

アマゾンが築いた1.3兆ドルの価値のほとんどは、プライベート市場でのものではなかった。Googleを支配するAlphabetが築いた価値の3％がプライベート市場であり、Facebookの場合はその割合が約17％だった。そして、プライベート市場でのUberのIPO価格の暗黙の価値は、同社の時価総額がIPO価格の暗黙の価値を下回っていることから、創造された価値の100％以上を占めていた。

IPOの減少と遅れにもかかわらず、多くのベンチャーキャピタリストは、上場企業であることに伴う説明責任と透明性を理由に、公開市場への出口を魅力的に捉えている。同時に、起業家や投資家は、従来のIPOに代わる選択肢として、特別目的買収会社（SPAC）への売却や直接上場を検討するのが一般的になってきている。

IPOの慣習的なプロセスでは、発行体は、規制上の問題、マーケティング、価格設定、取引後の価格安定化を支援するアンダーライターを選択する。引受人はまた、一般的にオーバーオールアロットメントオプション（超過割当枠）を持っている。これと引き換えに、発行体は引受手数料を支払い、IPO の規模に応じて通常 4～7%を支払い、特定の株主が特定の期間（通常は 90～180 日間）の売却を禁止するロックアップに同意する。ベンチャーキャピタルファンドは、IPOやロックアップの期間を超えて株式を保有するのが一般的であり、企業が成長し続けるのを見たいと考えている。

SPACは、買収を行うために募集収益を使用することを目的として株式を公開する企業だ。IPOでは、SPACは、設定された価格とワラントで普通株式を含むユニットを提供している。SPACは「ブランクチェック」企業と呼ばれることもあり、公開市場の投資家に未公開企業へのアクセスを提供することができる。

取引は、SPACとターゲットの間でのみ交渉を含むので、取引は、より簡単に、確実に、透明性の高い傾向がある。直接上場では、証券取引所は注文帳を作成し、それによって買い手と売り手が価格とボリュームの面で自分の興味を表現する。取引所は、すべての株式のために毎日これを行う。初値は需要と供給の交差点を反映している。買い手は、任意の投資家が含まれており、売り手は、従業員やアーリーステージの投資家などの株主が含まれていない。買い手も売り手も取引する義務はない。

参考文献

1. Paul A. Gompers, Will Gornall, Steven N. Kaplan, and Ilya A. Strebulaev, “How Do Venture Capitalists Make Decisions?” Journal of Financial Economics, Volume 135, No.1, January 2020, 169-190.
2. Carolin Bock and Maximilian Schmidt, “The Sooner, The Better? – Venture Capital Exit Decisions in IPOs,” Frontiers of Entrepreneurship Research, Vol. 34, No. 2, 2014.
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4. Tomasz Tunguz, “How Much Does It Cost to Take Your Startup Public?” Redpoint Ventures Research, December 10, 2013.
5. Ritter, “Why Don’t Issuers Get Upset About Leaving Money on the Table in IPOs?”

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