SPACは決してコストがかからないわけではなく、その構造が一般的に株主に希釈化をもたらす。例えば、従来のIPOと同様に、SPACは「スポンサー」と呼ばれる中間業者を介在させ、SPACのIPOを立ち上げ、合併相手企業を探し、合併条件の交渉を行い、合併を完了させるのに十分な資金を調達するという作業を行う。スポンサーが2年以内に合併を完了させなければ、IPOの収益は利子付きで株主に還元される。この苦労と引き換えに、スポンサーは取引のカットを取る。それはIPO株式の通常20%で、合併が通過すると、会社と一般株主の持ち分を希釈化して新株引受権(ワラント)が執行される。

株主は、提案された合併が発表されると、自分の株式を償還する権利を持っている。そのため、特に償還額が大きい場合、スポンサーは合併を完了するのに十分な資金があることを確認するために、自社の現金をより多く投入するか、PIPE(パブリック・エクイティからの私募増資)などの他の投資家への誘因を提供することで、20%の株式の一部を手放すことになることが多い。しかし、スポンサーによる希薄化リスクを考え、SPACの構造の他の側面と同様に促進することを考えると、SPACが従来のIPOよりも平均的に安いかどうかは不明であり、すべてのIPOに対して安いというわけではないことは確かだ。概ね高い。

どれくらいの投資家がSPACの資金を償還するか

フロリダ大学教授ジェイ・リッターらが行った研究では、償還の分布は二峰性の傾向があるという。償還額(最初にユニットのために支払われた10ドルに利息を加えたもの)が株式の市場価格よりも低い場合、株主は償還しない。しかし、市場価格が償還額を下回っているのであれば、償還した方が得だ。つまり、相場を見ただけでは、基本的にはどの株主も同じ判断をすることになる。2010年から2018年までのすべてのSPACを含むケースのうち、リッターらが調べた多数のケースでは、ほぼすべての株主が償還を選択しているという。

SPACは好ましい投資か?

「SPACは好ましい投資先か?」という質問に答えるためには、SPACのライフサイクルには、合併前と合併後の2つの期間があることを認識することが重要だ。IPOから合併が完了するまでの期間、あるいは合併が発生しない場合はSPACの清算までの期間において、2010年以降のSPAC IPO投資家の平均リターンは9.3%であった。SPACのIPOは基本的にデフォルトフリーの転換社債に似ていることを考えると、この高いリターンは非常に低リスクでもある。デフォルトフリーであるのは、資金がエスクロー口座に預けられ、投資家はいつでも償還を選択できるからであり、転換社債であるのは、魅力的な合併が実行された場合にアップサイドがあるからだ。このようなリターンと属性を持つヘッジファンド投資家のコアグループ、いわゆる「SPACマフィア」が喜んで購入したのも不思議ではない。

しかし最近になって、より幅広い投資家がSPAC市場に参入してきた。このような投資家の需要の高まりは、上場しているSPACの価格に現れている。歴史的に、SPACは1株10ドルで上場し、その価格で取引されてきた。しかし、2020年には、SPACの価格は通常、上場直後に急上昇し、平均して10ドルの上場価格よりも1.6%高くなった。また、2021年の最初の2週間には53のSPAC IPOが上場され、これまでの3年間で最も多くの銘柄が上場され、その上場価格は平均で6%以上も上昇した。

合併前のSPACの魅力的なパフォーマンスとは対照的に、合併後のSPACのパフォーマンスは期待外れで、私の計算では、IPOの翌年には、より広範な市場を24%下回っている。しかし、より広くIPOと同様に、過去のパターンは将来を予測するために頼ることはできない。企業、投資家、市場が一般的にSPACの経験を積むにつれ、合併後のリターンパターンは少しずつ変化し始めている。例えば、Virgin Galactic、Luminar、DraftKingsのような最近のSPACの合併のリターンは非常に良いものだった。投資家はそれぞれの案件を独自に評価しており、これは今後も変わらないと思われる。

SPACの冷静な見方
SPACは未上場企業にとって株式公開のための安価な方法であるが、SPACの投資家がそのコストを負担しているだけであり、これは持続不可能な状況である。プロセスの中で33%の現金が消え、合併後の株価が平均で3分の1以上下落する。
SPACの基本構造
これは、Ramey Layneらの「Special Purpose Acquisition Companies: An Introduction」(2018)の抄訳。全訳ではない。SPAC調査のメモとして作成したが公開することにした。
SPACは時限爆弾
「裏口入学」のおびただしいコスト

Photo: "Trading Floor at the New York Stock Exchange during the Zendesk IPO"by Scott Beale is licensed under CC BY-NC-ND 2.0

参考文献

Klausner, Michael D. and Ohlrogge, Michael, A Sober Look at SPACs (October 28, 2020). Stanford Law and Economics Olin Working Paper No. 559, NYU Law and Economics Research Paper No. 20-48, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3720919 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3720919

Top of MIND, The IPO SPAC-Tacle. Goldman Sachs Global Macro Research. January 28, 2021.