金融

SPACのライフサイクル

SPAC（特別目的買収会社）は、企業を株式公開するための手段である。SPACは合併を介してIPOを行う。それは最初に信託に保持されている現金を基にしたIPOを行い、IPOを介して現金を調達し、その後、その現金で公開しようとする民間企業を探す。

吉田拓史

2021年2月24日 — 8 min read

SPACは、スポンサーが会社を形成し、SPACを公開するために引受人と協力することから始まる。株式公開の過程で、SPACは、一般的な株式に加えて、ワラントの端数で構成される10ドルの均一な価格でユニットを販売する。普通株には、償還権や議決権などの権利が付与されている。償還権は、投資家がSPACが提案する最終的な合併に参加したいかどうかを決めることができ、そうでない場合は、自分の株を償還して、取引に投入した最初の10ドルに加えて、その上で発生した利息を回収することができる。議決権は、SPACが提案する合併に投票するための基準日に、株式保有者に付与される。これらの権利は株式と一緒に譲渡される。

ワラントは投資家が普通株式の一部を購入することを可能にするもので、行使価格は1株当たり11.50ドルに設定されている。このワラントは、合併が実行されるまでの間、投資家がSPACに資金を預けておくことを補償するためのもので、数ヶ月から2年後にはSPACが取引を実行するか、SPACを清算して信託内の資金を株主に返還しなければならない。特筆すべきは、普通株式とワラントを分離することができ、SPACのIPOを購入する一部の投資家は、株式を売却したのちもワラントを維持し、ユニットを分離することができることだ。

IPO後のSPACのライフサイクル

SPACが上場された後、スポンサーはいくつかのターゲット企業と会い、どの企業と提携できるかを決定する。企業が見つかった場合、スポンサーとその企業は合併の条件を交渉する。これらの条件が合意されると、SPACのスポンサーと企業はLetter of Intent（LOI）に合意し、ほとんどの場合、過去18ヶ月間でSPACのプロセスでますます重要な要素となっている私募増資（PIPE）を開始する。

このPIPEの調達は、3週間から6週間ほどかかることもあるが、この間に、追加の投資家グループがSPACの公開株の私募と引き換えに、SPACに資本を提供する。PIPEが調達されると、投資家募集契約書と合併契約書が同時に締結され、これらの書類が締結された時点で取引が市場に発表される。その後、取引が終了するまでに2～3ヶ月の期間があるが、その間に委任状が公に提出され、SECによって有効であると宣言され、委任状が株主に郵送され、提案された合併について非償還株主の間で投票が行われる。株主が合併に賛成票を投じた場合、通常、取引は終了し、形式上の事業会社として公開取引が開始される。

なぜPIPEレイズが重要視されるようになったのでしょうか？

歴史的に見ても、PIPEはターゲット企業が株主の償還を最小限に抑え、事業を運営するのに十分なキャッシュを提供するための手段となってきた。企業が第三者投資家とのPIPEを発表することで、その取引の妥当性が確認され、理論的には償還を最小限に抑えることができるはずだ。しかし、それがない場合には、PIPEは、同社はそれが動作するために必要な現金の最小閾値を保持することができ、ビジネスに現金を提供するために役立つことができる。

5～10年前は、償還額が信じられないほど高く、その結果、運転資金の確保方法がなかった。しかし、SPAC を通して株式を公開した企業の質が向上し、PIPEが SPACの合併プロセスの不可欠な一部となったため、過去 12 ヶ月間の償還額は実際にはかなり低くなっています。以前は、従来のIPOが閉鎖されていたため、SPAC経由で株式を公開する企業はこのルートを選択していました。今日では、株式公開を目指す企業には複数の選択肢があり、SPACはその一つとなっている。

とはいえ、いくつかの理由から、PIPE増資はプロセスの中でますます重要な側面を持つようになってきている。第一に、SPACに参加できる投資家の幅が広がることである。投資家の中には、2年間は有利子ビークルに資金を預けられないためにSPACのIPOに参加しないが、この機会に参加したいと考えている投資家もおり、PIPEはそのような投資家に門戸を開くことができる。第二に、PIPE は、ターゲット企業が SPAC と企業が合意した値で公開市場に属していることを外部から検証するものである。そして、その外部検証が提供されない場合、PIPE はスポンサーと企業に、投資家が関心を持つようにバリュエーションをリセットし、正しいバリュエーションを得る機会を与える。第三に、先ほど述べたように、SPACの償還による追加資金調達の必要性は平均的に減少しているが、PIPEは、従来のIPOプロセスでは一度しかない資金調達とは対照的に、実質的には二度のチャンスを企業に与えてくれる。

SPACが急増した要因

パンデミックとそれに関連した経済の激動にもかかわらず、2020年にはIPOが急増し、歴史的にも高額の資金調達が行われた。このように市場が開放されたことで、企業は、通常のIPOプロセス、新しいオークション・プラットフォーム、直接上場、SPACなど、株式公開に向けた最善の方法をより見極めることができるようになった。

SPACを介して公開することは、すべての企業のための最適解ではないが、SPACはいくつかの魅力的な機能を持っている。1つは、SPACのIPOは初期投資家に大きな収益をもたらしうる。2つ目は、SPACは合併であるため、企業は、高成長、将来を見据えたストーリーを伝えようとしている企業にとって有益である可能性があり、投資家との会話の中で予測を使用する能力を持っている。従来のIPOプロセスとは異なり、SPACでは、投資家は会社の経営陣との複数回のミーティングや、顧客や業界のコンサルタントとの潜在的なアクセスが可能になる。

3つ目は、SPACは従来のIPOよりも柔軟性があることだ。例えば、SPACのスポンサーは、SPACのために行う仕事の報酬として、最初に株式のブロックをプロモートする。しかし、スポンサーは、会社にそのプロモーションの任意の部分を与えるか、またはその株価がプロモーションの存在に由来する可能性のある希釈化を回収する方法として、いくつかの所定のレベルに達した場合、会社がスポンサーのプロモーションからの増分株式を発行されることを可能にするようにする収益を構築する柔軟性を持っている。それはいくつかの企業が潜在的な初日の「ポップ」（急騰）に焦点を当てている世界では非常に魅力的である。おそらくSPACに伴う多くの希釈化を補いうる可能性がある。そして、4つ目は、SPACを介して公開することで、企業は潜在的に信頼性、以前の公開企業の経験、資本へのアクセスを持っているスポンサーとパートナーになる機会を提供し、誰が会社の運営を支援し、差別化された方法で相乗効果を推進することができることだ。

高価な上場

従来のIPOを介してよりも、SPACを介して公開する企業のために一般的に多かれ少なかれ高価な可能性がある。SPACは一般的に20％のプロモーションをそれに接続されている。例えば、3億ドルのSPACが20～30億ドルの取引を実行した場合、その20％のプロモーションは一桁に希釈されるが、ワラントによる希釈を考慮すると、従来のIPOよりもコストが高くなる可能性がある。一方で、SPACスポンサーが企業が価値を回収できるように、プロモーションに柔軟性を持たせている場合、従来のIPOで最近発生した初日の価格の「ポップ」と比較すると、SPACは実際には従来のIPOと同等かそれ以下の価格に見えるかもしれない。従って、この質問への答えは、会社がどこで取引しているか、そしてそれが何らかのレベルの利益を得ることで株価の大きな動きを回収できるかどうかにかかっている。

SPACのトレンドは、より広範なIPO市場のトレンドに沿ったもので、TMT（テクノロジー、メディア、通信産業）とヘルスケアセクターに活動が集中している。差別化の1つの分野はESG分野であり、モビリティやクリーンエネルギー企業を含む多くのSPAC取引を目にしてきた。これらの企業は成長の初期段階にあるか、あるいは基礎となる技術の将来を説明するという点で、より多くのマーケティングを必要としている。このような企業がSPACプロセスを利用しているのは当然のことで、成長予測を共有し、これらの企業の株式公開を可能にするのに役立ってきた。

SPACの投資家層は、ここ数年で大きく変化している。歴史的に、SPACは非常にニッチな投資家グループ、主に合併裁定取引やコンバート・アービトラージ・ファンドにアピールしていた。今日では、投資信託だけでなくヘッジファンドも含めて、SPACの投資家の幅ははるかに広がっている。SPACを利用して株式を公開する企業の量、質、パフォーマンスの高さから、投資家にとってはもはや無視できない商品となっている。1年前にはSPACのPIPEのために呼ばれたくなかった多くの投資家が、今では呼ばれることを求めている。また、多くの投資家にとって、SPACに償還権があるという事実は、投資家にプット権を与えるという意味で非常に価値のあるものだ。

このような大規模な投資家層からの需要は今、非常に強い。昨年10月下旬から11月にかけては、取引が多すぎて市場が消化しきれず、弱気になっていた時期があった。しかし、市場は今、再び大きく開いている。1月には75件以上のSPAC IPOが売り出され、これは絶対的な記録となった。

今現在、1Q21はSPACのIPOの過去最高発行数を記録しており、2020年よりも今年の方がSPACの価格が高くなる可能性が高い。昨年の秋のように、SPACの活動には弱気な時期があるだろう。しかし、SPACが市場で意味のある良い取引を見つけることができる限り、製品は企業が検討すべき選択肢の一つかもしれない。

参考文献

Top of MIND, The IPO SPAC-Tacle. Goldman Sachs Global Macro Research. January 28, 2021.

Photo: "Medal of Honor recipient Senior Chief Special Warfare Operator (SEAL) Edward C. Byers, Jr., first from left, prepares to close the New York Stock Exchange."by Official U.S. Navy Imagery is licensed under CC BY 2.0

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