公開市場からプライベート資本市場への転換の背景
年金基金と大学基金が高リターンを追究するようになった
要点
公開市場からプライベート資本市場へのシフトの背景には、主要な投資家である年金基金と大学基金が、より高いリターンを得るためにリスクを追求するようになったことがある。近年の未上場企業はソフトウェアのような無形資産への投資に比重を置き、資本集約的ではないため、上場を迫られていない。
機関投資家は企業を分析し、その価値を把握することについて、個人投資家よりもそれを行うための準備を備えている。1970年当時、個人が公開株の約75％を保有しており、機関投資家による運用はまだ黎明期であった。たとえば、公開企業1社あたりのチャータード・ファイナンシャル・アナリスト（CFA：米国証券アナリスト）の数は、1976年には約1人だったが、2019年には27人に増加したと推定している。
このような高度化は、複雑さをもたらした。コンピューターの性能向上とともに、オプション価格設定モデルを含む金融のイノベーションが、金融の新時代を切り開いた。これは、インデックスの台頭や公開市場からプラベート資本市場への移行など、公開市場内の変化につながった。
おそらく、パブリック・エクイティ（上場株）からプライベート・エクイティ（未上場株）へのシフトの最も単純な説明は、以下のようなニーズと需要だ。
年金基金
米国のプライベート・エクイティの主要な投資家であるほとんどの年金基金では、期待される資産リターンが減少する一方で、負債は増加している。たとえば、米国の年金基金の資産と負債の間には大きなギャップが生じている。これらの未積立の年金負債の見積もりは、使用する方法や前提条件にもよるが、約1.6ドルから6兆ドルに上る。
格差を縮小するためには、次の3つの手段がある。年金制度への拠出を増やす、受益者への提供を減らす、または運用資産からより高いリターンを得る――。最初の2つは好まれず、ほとんどの最高投資責任者は3番目を目指している。
米国の30年物国債の利回りは1981年9月に15％でピークを迎えた。それ以来、それは主に1.2パーセントの最近の値までまっすぐ減少を続けてきた。 金融における期待リターンを推定するための標準的な方法は、リスクフリーレート（通常、財務省証券、債券、または債券の利回り）で開始し、リスクプレミアムを追加することだ。原則は、資産が危険なほど高い期待リターンである。より多くのリターンを望むならば、より多くのリスクを追求する必要がある、ということだ。
これと一致するように、最近の研究では、バイアウト活動の最も優れた予測因子の一つがリスクプレミアムであることが示されている。この証拠は、総体的なリスクプレミアムが低い場合には、"総バイアウト活動"（Total Buyout Activity）が高いことを示唆している。これは、バイアウトファンドの投資家は、リスクプレミアム、ひいては期待リターンが低いときに、より高いリターンを求めるという考えに合致する。
カリフォルニア州公務員退職制度（CalPERS）は2019年末時点で約3,500億ドルの資産を有していた。1962年の想定利回りは4％で、財務省債の利回りとほぼ同じでした。1980年代前半までは、同制度の想定収益率は一貫して財務省証券利回りを下回っていた。
1992年までには、期待利回りは8.75％まで上昇し、30年物国債利回りは約7.75％となっていたため、ファンドはリターン目標を満たすために約1％のリスクプレミアムを獲得するだけで済んでいた。
2021会計年度の初めには、期待リターンは7％と控えめだが、30年物国債の利回りは1.4％であり、リスクプレミアムは5.6％ポイントであることを示唆している。年金や基金の最高投資責任者や受益者にサービスを提供する理事会は、より高いリターンを得るためにリスクを追求するしかない。例えば、2020年6月にCalPERSは、ポートフォリオの期待されるリスクとリターンを高めるために、ファンド価値の最大20％、つまり800億ドルのレバレッジを追加すると発表した。歴史的に見ても、バイアウトファンドやベンチャーキャピタルファンドは、リターンの需要を満たすのに役立ってきたわけだ。
大学基金のはたらき
米国最大の大学基金は、十分なリターンを得るという同じ課題に直面している。多くの大手大学では、寄付金からの支払いが運営収入の30％以上を占めている。例えば、イェール大学の寄付金は1985年には運営予算の10％を賄っていたが、今日では35％を拠出している。
多くの基金の大半は支出ガイドラインを定めており、ほとんどの基金は移動平均ルールを採用している。多くの基金は、5％のペイアウトが持続可能であると仮定しているが、期待されるリターンが低下する中で、 基金は機関のニーズに応えようとしなければならない。そのための一つの方法は、より多くのリスクを想定することであり、未上場株への資産配分を高めることは、この問題を解決するための一つの試みである。バイアウトファンドもヘッジファンドと同様に、リターンを活用する間接的な方法の一つである。
イェール大学のデビッド・スウェンセンは、非流動性資産への大規模な配分を含む「エンダウメント・モデル」を採用し、大学基金に200億ドルの超過リターンをもたらしたとされている。
オルタナティブ資産が魅力的に見える理由は2つある。第一に、高いリターンを提供できるからである。これは2つの前提に基づいている。一つは、リミテッド・パートナー（投資家）が、魅力的な結果を出す能力を持った巧みなジェネラル・パートナー（ファンド・マネージャー）を見極めることができることだ。もう一つは、非流動性資産を保有することにはリターンプレミアムがあるということである。第二に、オルタナティブ資産は、リターンがポートフォリオの他の資産との相関性が低い場合、ポートフォリオのプロファイルを向上させることができる。言い換えれば、オルタナティブは分散の利点を提供することができる。
リターンの分散（最高のファンドと最低のファンドの差）は、ベンチャーキャピタルでは他のアセットクラスと比較して非常に広い。ベンチャーキャピタルの分散はバイアウトよりも高いが、どちらも高い。つまり、熟練したジェネラル・パートナーを見極め、それにアクセスする能力が非常に重要であるということだ。研究によると、ファンド選択のスキルがリターンの重要な決定要因であり、スタンフォード大学やMITのような大学基金の成功の鍵を握っていたのは、最高のマネージャーへのアクセスであったことがわかっている。リーダーはフォロワーよりも良い結果を出している。
流動性とは、資産を現金に変える能力、または現金を資産に変える能力を測定する。流動性が高いとコストが小さく、流動性が低いとコストが高いことを意味する。このように、投資家は、非流動性である資産を所有するためのより高いリターン、すなわち "非流動性プレミアム "を要求する。金融エコノミストは、このプレミアムを経験的に証明してきた。
非流動性プレミアムを利用しようとする機関は、突然の流動性需要に対応しなければならない場合、問題に陥る可能性がある。2008年から2009年にかけて、業界はこれを目の当たりにした。例えば、ハーバード大学の基金は、金融危機の最中にプライベート・エクイティ・ポートフォリオの40％近くを売りに出した。基金からの配当金は、多くの主要な教育機関の運営収入の30％以上を占めている。例えば、イェール大学の寄付金は1985年には運営予算の10％を賄っていたが、今日では35％を拠出している。
多くの基金の大半は支出ガイドラインを定めており、ほとんどの基金は移動平均ルールを採用している。多くの基金は、5％のペイアウトが持続可能であると仮定しているが、期待されるリターンが低下する中で、 基金は機関のニーズに応えようとしなければならない。そのための一つの方法は、より多くのリスクを想定することであり、プライベート・エクイティへの資産配分を高めることは、この問題を解決するための一つの試みである。バイアウトファンドもヘッジファンドと同様に、リターンを活用するための間接的な方法である。
プライベート・エクイティ投資は、ポートフォリオの分散化に貢献しているように見える。問題は、その利益のうちどれだけが、リターンの平滑化ではなく、真に相関性のないリターンの結果であるかということである。投資マネージャーは、ポートフォリオに含まれる企業の価値を表示する際にある程度の裁量権を持っており、公開市場の企業よりも変動が少ないように見えるようになっている。
この問題を研究してきた多くの金融エコノミストは、プライベート・エクイティ・ファンドの経済的エクスポージャーは公開市場のそれと似ていると結論づけている 。もしそうであれば、この分析は、リターンとリスクは一致しており、分散効果は一般的に認識されているほど大きくはないことを示唆している。
効率的市場仮説と合理的経済行為者の知的本拠地であるシカゴ大学の基金は、他の多くの基金と同様に、金融危機の前にオルタナティブ資産へのウエイトを高めた。そして、危機に見舞われたときには、他の基金と同様の困難に見舞われた。当時、シカゴ大学の評議員会の議長で投資委員会のメンバーだったアンドリュー・アルパーは、率直にこう言った。「我々は流動性の価値を過小評価し、分散の度合いを過大評価していた」
教育費が上昇し、長寿化が進む中、投資家は膨らむ負債を満たすために、より高いリターンを求めている。年金基金や大学基金は、必要なリターンを得るためにプライベート・エクイティに目を向けるケースが増えている。プライベート・エクイティがパブリック・エクイティを上回るかどうかについては合理的な議論があるかもしれないが、債券投資が歴史的に低いリターンを提供していることは疑いの余地がない。投資家は、その目的を果たすポートフォリオを構築するために、広い視野で投資を行う必要がある。
未上場のソフトウェア企業は無形資産の利得を享受している
公開企業のコーポレート・ガバナンスは、企業の目的、株主の果たすべき役割（特にインデックス化の進展）、業績測定、役員報酬など、未解決の問題を抱えており、依然としてホットな話題となっている。
公開企業に比べて、バイアウトやベンチャーキャピタルが保有する未公開企業は、取締役会の規模が小さく、より洗練されている。バイアウトやベンチャーキャピタルは、リスクの高いビジネスに関与している。バイアウトの場合、リスクは財務的なレバレッジからである。ベンチャーキャピタルのために、それは新しいビジネスの不確実性からである。企業はライフサイクルの異なる段階にあるが、どちらもリスクにさらされている。
ここでは、数十年にわたる公開企業から非公開企業への移行と、公開企業の構成に関連して、3つ要因を指摘したい。第一は、無形資産の台頭である。内生的成長理論の研究で2018年にノーベル経済学賞を受賞した経済学者のポール・ローマーは、基本的な疑問を投げかけている。「100年前の人よりも今の人の方が豊かなのはなぜだろうか？」。 原材料の根本的な量は時代とともに変わっていない。答えは、資源を以前よりも価値のある形にアレンジできるようになったということだ。
従来の経済成長モデルは、資本と労働力の投入に基づいており、技術を外生的なものとして扱っている。ノーベル賞受賞者でもあるロバート・ソローは、技術を内生的なものとするモデルを作成した。ローマーの貢献は、技術を「部分的に除外可能なもの」、つまり私財にすることであった。
ローマーは、指示、公式、レシピ、および物事を行う方法を含む無形資産の重要性を強調している。彼は「成長は企業および個人がこれらの公式および調理法を発見し、実行するときに起こる」と主張する。
重要なのは、これらの無形資産が物理的な資本や労働力とは異なる特性を持っていることだ。経済学者は、これらを「非競合性」と呼んでいるが、これは一度に複数の人がその財を利用できることを意味する。物理的な書籍は、一度に一人しか読むことができないが、デジタル書籍は、多くの人が同時に読むことができる。特定の条件の下では、無形ベースの企業は、限界収益の逓減という従来の経済的概念に反して、実際には増大する収益を実現することができる。
モルガン・スタンレーの最近の研究によると、1970年代後半には、有形投資は無形投資の約2倍であった。今日では、無形投資は有形投資の1.5倍である。投資の形の分水嶺的な変化が数世代に渡って起こっていることを示している。
もう一つの意味合いは、長寿で測れる変化率が速くなっているように見えるということだ。長寿度が低下しているのであれば、変化率は上昇しているという考え方である。1970年代に上場した企業は約1,500社、1980年代には3,000社、1990年代には3,900社、2000年代には2,100社となっている。1970年以前に上場した企業の5年間の生存確率は92％で、2000年代に上場した企業の生存確率は63％に過ぎなかった。企業が上場廃止になる主な理由は、買収されることである。
アメリカでは、強い企業がより強くなっている。これが「スーパースター」企業を生み出している。たとえば、米国の上位 10％の企業と中央値の企業との間の投資資本利益率の格差は、ここ数十年で急上昇している。ハーフィンダール・ヒルシュマン指数のような集中度の指標は、1990 年代半ば以降、多くの産業で大幅な上昇を示している。これには、有形資産に依存する産業も含まれる。
適切な条件が整っている場合、特定の企業は、非常に高い市場シェアと経済的利益を含む、増加するリターンを示している。リターンの増加は無形ベースのビジネスで顕著であり、大企業の無形支出と中小企業の無形支出との間には格差が拡大してきた。
有形資産から無形資産への移行は、公開企業と非公開企業に意味のある影響を与えている。多くの若い企業が資本集約度が低いということは、資本調達のために上場する必要がないことを意味している。
公開企業もまた、無形投資への依存度を高める方向にシフトしており、その結果、長寿命化が進んでいる。そして、情報財の経済学は、伝統的な産業の集中と低付加価値活動のアウトソーシングと相まって、一握りの有力企業が、競合他社や過去のビジネスよりもはるかに高い経済レントを得ていることを意味している。
ハイ・イールド債券、レバレッジド・ローン
第二の考慮点は、金融市場の構造だけでなく、社会的・経済的背景である。これがバイアウト業界に大きな影響を与えている。1989年、ハーバード・ビジネス・スクールのマイケル・ジェンセン教授は、「公開企業の日食」という挑発的な論文を書いたが、経営者（エージェント）が株主（プリンシパル）とあまりにもずれていることを示唆した。
彼は、レバレッジド・バイアウトのような企業構造は、特にフリー・キャッシュフローの誤配分のリスクがある成熟した業界では、経営者と株主を一致させることで、プリンシパル＝エージェント問題に効果的に対処することができると主張した。この論文を書いた当時の米国の公開企業は約5,800社であり、現在は約3,600社である。
ハイ・イールド市場は、ドレクセルの終焉と貯蓄貸付危機の後、1990年代初頭に後退したが、1990年代半ばには成長を再開した。
バイアウト産業の原動力は、1980年代から1990年代にかけてのハイ・イールド債券市場と、21 世紀に入ってからのレバレッジド・ローン市場の発展である。ハイ・イールド債券市場の債務残高は、1977 年には 240億ドルであったが、1990年には2000億ドルを超え、企業債務全体の4～25％を占めるまでに成長した。
ハイ・イールド市場は、1980年代から1990年代にかけてのバイアウト業界にとって、このデットファイナンスへのアクセスが不可欠だった。高利回り債券市場は、2007年までは、買い越し量が急増しても、順調に成長していた。金融危機によって成長は一時的に止まったが、2016年にプラトーに達するまで市場規模は再び拡大した。
2004年から2007年までに完了したバイアウト案件の金額は5,350億ドルで、それ以前の10年間の10倍であった。レバレッジド・ローンとは、投資適格以下の信用格付けを持つ銀行融資のことである。レバレッジド・ローン市場は、2000 年にはハイ・イールド市場の6分の1の規模であったが、バイアウト取引の結果として急成長した。2019年には、レバレッジド・ローン市場は1.2兆ドルとなり、ハイ・イールド市場と同規模となった。レバレッジド・ローンは、バイアウトの資金源全体の約半分を占めている。
この議論の鍵を握るのは、バイアウト産業とレバレッジド・ローン市場の間に生じつつある補完性である。この関連性の中心的な特徴の一つは、担保付債務（CDO）市場の急速な成長である。投資銀行は、現金を生み出す債務商品をプールしてCDOを作成し、キャッシュフローの流れを信用リスクのレベルに応じてトランシェにパッケージ化している。たとえば、トリプルAのトランシェは、負債商品のプールから最初にキャッシュフローを受け取り、証券を比較的安全なものにします。エクイティートランシェは、より上位のトランシェがすべて支払われた後にのみキャッシュフローを受け取る。
企業ローンを裏付けとしたCDOの一形態である担保付ローン債務（CLO）は、バイアウトビジネスを活性化させる上で重要な役割を果たしてきた。CLOは、1994年のレバレッジド・ローン市場の0.1%から今日では約 60%にまで拡大している。レバレッジド・ローンの主な買い手は、CLO、保険会社、ローン、ヘッジ、ハイイールド・ファンドなどである。CLO の最大の買い手は銀行、保険会社、ファンドである。
米国のバイアウト産業は、リスクプレミアムの低下、実存コストをかけずに破綻を許容する法制度、 CLOを含む金融市場のイノベーションの結果として、数十年の間に成長してきた。
イノベーション
ベンチャーキャピタルにとって不可欠な最後の要因は、その国の「国家的イノベーション能力」を牽引するものである。このフレームワークを開発したスコット・スターン教授らは、国家のイノベーション能力を「長期的に革新的な技術の流れを生産し、商業化する国の能力」と定義している。
このフレームワークを開発した教授たちは、国家の革新的能力を「長期的に革新的技術の流れを生産し、商業化する国の能力」と定義している。この能力には3つの主要な決定要因がある。
まず、国の「共通のイノベーション・インフラストラクチャ」の強さである。これは、国の科学技術政策、基礎研究や学術の進歩を支援する手段、技術ノウハウのストックの大きさを反映している。この考え方は内生的成長論と密接に関係している。これはアメリカの強みであり、特に一流大学の存在が大きい。例えば、ボストンやサンフランシスコのベイエリアには、ハーバード、MIT、スタンフォード、カリフォルニア大学バークレー校などのエリート大学があり、ベンチャーキャピタルの伝統が強いことは偶然ではない。
次に、国家の産業クラスターにおける「イノベーション環境」である。経営経済学の教授であり、国家のイノベーション能力に関する研究の著者の一人であるマイケル・ポーターは、著書『The Competitive Advantage of Nations』の中で、これらの環境を支える要因について書いている。このような環境を支える要因としては、専門性の高い質の高い科学者や技術者がいること、競争が激しく成功に報いる環境があること、生産された商品やサービスに対する国内の需要が強く厳しいこと、知識の波及効果を得るための関連産業間のつながりがあることなどが挙げられている。
国家のイノベーション能力の最終的な決定要因は、インフラとクラスター間のリンクの質である。インフラが概念的なビルディングブロックやアイデアを生み出し、クラスターが製品やサービスを効果的に商業化することで、国家的なイノベーションは効果的になります。ベンチャーキャピタルは、失敗への開放性を含め、イノベーションへの資金調達において重要な役割を果たしている。
ベンチャー・キャピタル業界は、このような能力から恩恵を受けてきたと同時に、その重要な貢献者でもある。
Takushi Yoshida
参考文献
- “State of California Public Employees’ Retirement System Board of Administration Investment Committee Open Session,” December 16, 2019.
- Tim Jenkinson, Miguel Sousa, and Rüdiger Stucke, “How Fair are the Valuations of Private Equity Funds?” Working Paper, February 27, 2013.
- Gregory W. Brown, Oleg R. Gredil, and Steven N. Kaplan, “Do Private Equity Funds Manipulate Reported Returns?” Journal of Financial Economics, Vol. 132, No. 2, May 2019, 267-297.
- Jensen, Michael C. "Eclipse of the Public Corporation." In The Law of Mergers, Acquisitions, and Reorganizations, edited by D. A. Oesterle. St. Paul, MN: West Publishing Company, 1991. (Forthcoming in Management Revolution: The Legacy of the Market for Corporate Control, (Harvard University Press)).
- David Autor, David Dorn, Lawrence F. Katz, Christina Patterson, and John Van Reenen, “The Fall of the Labor Share and the Rise of Superstar Firms,” Quarterly Journal of Economics, Vol. 135, No. 2, May 2020, 645-709.
- Jeffrey L. Furman, Michael E. Porter, and Scott Stern, “The Determinants of National Innovative Capacity,” Research Policy, Vol. 31, No. 6, August 2002, 899-933.
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